为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

2025年6月6日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了摩根基金基金经理何智豪一起探讨《A股分红创纪录，红利资产后市如何？》。

何智豪表示，红利资产自2024年以来的崛起，是低利率环境，以及产品性质层面、事实对比层面、政策层面、市场表现层面这四个底层逻辑所共同推动的。

以指数基金为代表的被动投资策略因其持仓相对透明、风格定位明确的特点，或更适合普通投资者参与布局红利资产。标普港股通低波红利指数因其高股息率、低波动的选股策略，同时还具备规避高股息率陷阱、行业相对分散、以股息率作为权重加权等特性。

宏观不确定叠加政策驱动，银行资产获青睐

全景网：回顾5月市场走势，多数板块延续修复状态，其中银行板块涨幅居前，受到市场关注，您怎么看？

何智豪：5月的市场整体还是偏“结构性修复”的行情。银行代表的是防御方向，5月份有不错行情，主要有三方面的原因。

首先，最直接原因是宏观环境的不确定性，目前影响最大的就是美国关税政策的扰动。

美国政府自2025年4月2日起对贸易伙伴征收“对等关税”政策，主要包含国家层面与商品层面的“对等关税”等。在特朗普宣布征收对等关税后，遭到来自国内外普遍的质疑和反对，股票和美债价格加速下跌，迫使其不得不调整其政策。5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明超出市场预期，大大降低了对等关税的负面影响，给市场注入强心剂。但是近期又有现象表明，美国的关税政策又开始对中国和欧洲有新的动作。为了应对这样的不确定性，投资者对防御性投资板块的偏好提升，这也解释了为什么银行板块迎来上涨。

第二个原因，是与资金链有关系。2025年1月，中央金融办、证监会等六部委印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导商业保险资金、社保基金、企业年金基金等中长期资金加大入市力度，建立三年以上长周期考核机制，优化投资管理与资本市场生态等。力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这个比例明显提升。而银行板块是中长期机构资金配置的重要资产之一，因为银行股息回报的性价比较高，且派息能力比较稳定。根据万得数据，截至5月31日，A股大行股息率平均4%左右，部分A股银行股息率5%以上；H股的国有大行股息率平均5%左右，部分H股银行股息率达到6%以上，这个水平相较于5年期存款挂牌利率的1.30%是有明显的竞争力的。此外，银行股息具备长期持续性，万得数据显示，截至5月31日，中信银行指数近十年的平均ROE超过12%，最低值为9.3%，这说明银行业整体经营较稳，分红派息能力也起到了一定的保护作用。

第三个原因，是5月初证监会发布了《推动公募基金高质量发展行动方案》，要求公募基金的运作不能大幅偏离追踪标的，围绕标的作出一定的超额。以往主动基金在银行配置严重不足，随着新的公募基金管理政策出台，会引导主动资金增配银行。

政策与盈利改善，驱动A股分红创新高

全景网：分红是最近大家持续会聊到的话题，特别是A股上市公司分红也屡创新高。这背后透露出了哪些信号？在A股市场中，又有哪些代表性的高股息资产呢？

何智豪：这个数据确实值得关注。根据万得数据，截至2024年底，A股上市公司的现金分红总额达到2.4万亿元，分红公司数量3658家，股息支付率46.20%，3个数据都创近十年的新高。

数据创新高背后有多重意义。首先，充分体现了上市公司对股东的回报意识在不断增强。以前，有些上市公司可能更注重企业的扩张和发展，对分红重视不够。但现在，在政策引导下、市场资金面要求下，越来越多的公司意识到，持续、稳定的分红是吸引投资者、提升公司价值的重要手段。

其次，这也反映出A股市场正在向“价值投资”方向不断深化。监管层近年来持续鼓励上市公司加大分红力度，出台了一系列政策措施，比如对高分红公司给予政策支持、加强对不分红公司的监管等。在政策的引导下，上市公司更加注重自身的经营质量和回报能力。

再者，企业盈利的改善也是分红创新高的重要原因。特别是能源、金融等传统行业，在2024年受益于市场需求的回升和价格的上涨，现金流变得更加充裕，有能力拿出更多的利润来回报股东。

同时，外资和中长期资金对高股息资产的偏好，也有望进一步促进上市公司提升分红比例。这些机构投资者对资产的稳定性和分红能力要求比较高，上市公司为了吸引他们的资金，也会努力提高分红水平。

具体到代表性的高股息资产，主要包括银行板块、公用事业板块、交通运输板块、能源板块等等。

低利率时代，险资偏好高股息以争取更稳定现金收益与投资收益

全景网：今年险资持续举牌上市公司，引发市场广泛关注。如何评价这一现象和趋势？这一现象对个人投资者有什么参考意义呢？

何智豪：根据万得数据，截至5月31日，年内已有7家保险公司共实施15次举牌，超过2023年全年举牌量，并接近2024年全年举牌数。这场从2024年启动的举牌潮已经持续一年多，基本与新“国九条”推出、监管层鼓励分红同步。这说明利率下行环境下，险资投资端压力增大，险资需要通过投资高息股来争取更为稳定现金收益，同时增加长期股权投资，有助于获得较为稳定投资收益。

保险资金配置红利类资产主要有两大原因。首先，根据保险公司的会计准则，公允价值波动不计入当期利润表，而股票进行分红时，可以计入公司当期的现金流量表和利润表。所以，把红利类股票放进OCI账户，即其他综合收益账户，可以很大程度上平滑股价波动对于公司利润的短期冲击，使得公司的财务报表更加能反映公司长期的经营水平和效率，减弱因为短期股市大幅波动对保险公司业绩乃至偿付能力带来的冲击。而通过股票分红，可以较为确定地获得可预期的现金流，用于安排保险公司的兑付和日常经营。

二是负债端匹配。保险公司发行的保险，承诺客户的回报率是长期固定的，这部分是保险公司的负债。投资者可以发现保险公司发行的产品的利率从3.5%到3%，再到2.5%，再到2%，乃至公司陆续推出1.5%保底的分红险产品。保险公司的负债端相对刚性，而资产端面临着国债利率低于负债成本，非标产品打破刚兑的情况，而根据最新万得数据，截至2025年5月31日，A股中证红利指数的股息率为6.35%；根据标普指数公司数据，截至2025年4月30日，标普港股通低波红利指数的股息率仍有6.26%。今年以来港股红利板块涨幅居前，股息率还维持在了6%以上，值得关注。

以上两点因素，一个是保险公司的会计准则，一个是负债端匹配的要求，决定了保险公司对于红利资产的青睐。仅最近一个月就可以看到在AH两地市场，保险公司举牌和持续增持四大行在内的红利类股票。参考日本、美国经验，在低利率时代，红利资产更具吸引力。根据万得数据，2024年12月以来，中国十年期国债收益率加速下跌，从2.1%附近快速下行，跌到5月末的1.6%左右的水平。叠加险资为代表的机构在低利率的宏观环境下，更加偏好具有持续分红能力、公司治理持续优化、以及具备潜在市值管理可能的央国企红利属性资产。特别是在市场情绪不佳时，此类资产的低波动属性更受青睐。

筛选红利资产还需关注盈利稳定性、财务状况、分红政策

全景网：那对于投资者来说，在选择红利资产时，除了看股息率，还需要关注哪些关键指标呢？

何智豪：投资者在选择高股息资产时，不能仅仅只看股息率，还要综合考虑多个因素。

首先是公司的盈利稳定性。因为上市公司股息的来源是公司盈利，如果公司盈利不稳定，今年盈利高分红多，明年可能就大幅下降甚至亏损，这样的高股息是不可持续的。所以，要关注公司的主营业务是否稳定，行业前景是否良好。

其次是公司的财务状况。要重点关注公司的资产负债率、现金流等指标。如果公司资产负债率过高，说明公司的债务压力较大，可能会影响到未来的分红能力。而稳定的现金流是公司进行分红的基础，如果公司现金流紧张，即使盈利不错，也可能无法进行高比例分红。

还有就是公司的分红政策。有些公司有明确的分红政策，比如承诺每年将净利润的一定比例用于分红，这样的公司分红更有保障。同时，还要关注公司过往的分红历史，如果一家公司连续多年保持稳定的分红，并且分红比例逐步提高，说明公司对股东回报比较重视，也更值得信赖。

低利率环境、与四大底层逻辑，共同推动红利资产崛起

全景网：当前具体是哪些因素在支撑红利资产的表现？未来，红利资产还有哪些机遇值得期待呢？

何智豪：红利资产在2024年以来的崛起，是多重因素共同作用的结果。先从利率环境说起。当前，全球主要经济体都进入了降息周期。美联储在2024年多次降息，欧洲央行也维持了较低的利率水平。在国内，十年期国债收益率持续走低，万得数据显示，截至5月31日，中债10年期国债的到期收益率已经降到1.67%，处于近十年的较低水平。这种环境下，市场都在迫切的寻找存款或者理财替代的资产，红利资产股息率普遍较高，是非常好的补充。根据万得数据，截至5月底，像刚才提到的银行、煤炭、交通运输等板块，行业的平均股息率大多在3%—5%之间，明显高于债券收益。

此外，推动红利资产长期向上的是更加底层的配置端逻辑，主要是四个层面：

1）产品性质层面：红利主题投资本身实际上是一种胜率投资，因为长期来看红利板块的盈利和现金分红能力较强，产业格局相对成熟。投资者选择投资红利资产，可以不那么依赖投资时点的选择，相对来说上车时点更自由，安全边际也更高。

2）事实对比层面，成熟市场，比方说美国，根据Bloomberg相关数据，截至2025年2月底，美国红利和低波类ETF产品总规模约5400亿美元，远大于国内规模，占美国所有Smart Beta ETF的比例约20%，规模还是比较大的。

3）政策层面，标普港股通低波红利指数在过去一年或享受到了四方面的政策红利。

第一方面，是鼓励分红的，2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》俗称新“国九条”，再到2024年5月，港股红利税减免的利好政策的市场讨论，再到相关鼓励上市公司分红的文件政策等等，从宏观到微观，政策的利好已经出台了三四波，长期来看资金流入红利板块的趋势还是很明显的。

第二方面，此外还有一个国企改革的政策利好，根据标普指数公司数据，截至2025年4月底，标普港股通低波红利指数里约70%的成分股是国企，是可以享受国企改革红利的一个指数。

第三方面，是ETF这一类资产的整体利好，主要体现在新“国九条”提出了要大力发展被动产品。

第四波利好是来源于境外，因为目前金融市场仍在提倡金融开放，并且致力于推动中国指数的海外投资，以及中国资金的海外市场投资，所以今年大家看到出了很多的努力，包括投资于沙特的指数产品，外资对内投资的新窗口——中证A50指数、中证A500指数都综合考虑了互联互通和ESG因素，那么首当其冲受益的就是港股，这是一个已经存在的吸引外资的天然的窗口，目前这些政策实际上很多方面的影响力才刚刚显露，深远的影响需要很长时间才能展现。

4）表现层面：投资的本质还是看指数的表现好坏，如果说传统市值加权指数是为了帮助我们捕捉市场收益（Beta），那么红利策略指数则是相对来说更加聪明的SmartBeta，即通过优化指数选样方法力争获得超额收益（Alpha）。具体而言，优化主要体现在红利和低波两大策略因子的结合。前者关注个股质量，着眼于盈利良好、分红稳定的企业，后者主要通过叠加波动率、成交额、质量等辅助因子，筛选出股价波动水平较低的个股，进一步控制风险。因此，红利因子筛选出的高股息标的与低波因子带来的减震属性，共同造就了低波红利策略的长期有效性。

在GDP中枢逐渐下移的市场环境下，资金对于高股息资产的布局正逐渐成为新的投资范式与共识。

普通投资者指数化投资更适宜，关注标普港股通低波红利指数

全景网：那对于普通投资者来说，在把握红利资产机遇的过程中，有什么更简单的投资方法或者策略呢？

何智豪：对于普通投资者来说，制定投资策略要结合自身的风险承受能力和投资目标。如果是追求稳定收益的投资者，可以将一部分资金配置到红利资产上，红利策略相关的指数基金包括ETF。这样既能争取稳定的股息收益，又能避免单一股票的风险。此外，为了应对今年国内外的不确定性，大家可以更多关注低波+红利的策略和指数。

当前市场上的红利类产品大致可分为两类：一是直接选择个股，二是通过指数基金投资。相比之下，以指数基金为代表的被动投资策略因其持仓相对透明、风格定位明确的特点，或更适合普通投资者参与布局。

不同的低波红利指数在细分策略与方向上具有差异，在不同市场环境中的表现也不尽相同。我们首先应当重点关注标的指数的编制方案、投资范围、行业分布等因素，然后选择在规模、流动性、跟踪误差与费率等维度更具优势的ETF产品。

那么以标普港股通低波红利指数为例，介绍一下港股低波红利策略的编制方法和特点：

首先是红利，可以看到标普港股通低波红利指数选股最主要的一步，就是以近一年股息率排序，选取股息率最高的75只股票。其次是低波，做完股息筛选后，标普指数公司再以波动率做二次排序优中选稳，选出波动率最低的50家公司。主要为了极致的防御性，红利和低波是天生适配的，红利是从基本面角度出发对成分股的质量进行把控，低波是从技术面对最终投资组合进行了一定的风险识别和筛选，这也就是我们说的第二个点，极致性，标普港股通低波红利指数把那种未雨绸缪、防守反击的投资风格做到了极致。

同时，指数的编制上还包含了高股息率陷阱的规避：就是在筛选成分股备选池时候，指数公司第一步就引入一些质量的筛选，比如对经营性现金流为负的公司进行剔除，也就是说公司的分红必须来自自身现金流，不能举债分红，同时对流动性也有一定的要求，要求股票在过去3个月的日成交额中位数大于等于3千万港元。同样是对公司的质量做了基本面和技术面的双重考虑。这样就规避了所谓的“高股息率陷阱”：也就是如果盈利没有增长甚至有所下跌，但是股价下跌得更多的情况下，这个时候股息率也会因此提升，但这种上升其实不是股息增长带来的，而是股价下跌带来的，这其实不是指数公司想筛选出来的优质公司。所以标普港股通低波红利指数的编制，从这些基本面的筛选在2021年就过滤掉了一些内地的房地产股。

再者这个指数还具备分散性，指数公司对行业暴露也做了限制，约定了每个行业选股数量不超过15只，同时个股权重不超过5%，确保了单一行业不会占比过大，导致指数表现被系统性风险波及。所以我们可以看到在具体行业上，金融、地产、公用事业之类的强现金流行业还是排名靠前，但是前5、6大行业是比较平均的，同时指数覆盖的行业也是比较多的，50个成分股覆盖了18个行业，把防御性做得更强。

根据标普指数公司数据，截至4月末，标普港股通低波红利指数前三大权重行业分别为银行、房地产、公用事业，占比分别为22%、14.8%、11.0%，合计占比接近50%。

选出了成分股，接下来就是指数加权的过程，目前大部分的被动指数基金，在选择成分股时还是大多以市值加权。而标普港股通低波红利指数以股息率为权重进行加权，这里我对这个规则做个解释，如果一只股票的派息不变，但是价格是下跌的话，那么它的股息率其实是提高的，从投资角度来看反而更有吸引力，我们按照股息率加权，反而会抬高它的权重，这样的加权方式类似于股票市场的“高抛低吸”，就是会把前期涨得较快，股息率下降较多的成分股的权重降低。

本文节选自摩根基金《A股分红创纪录，红利资产后市如何？》主题直播，分享嘉宾为摩根基金基金经理何智豪（F0370000000287），文本内容根据嘉宾观点整理。