自4月2日特朗普宣布对华征收34%对等关税，中美双方僵持多了一个月。4月11日起，对等关税被喊高至125%水平，持续了4月的大多数时候。直至5月12日，日内瓦谈判才带来缓和——双方同意退回34%（保留10%+暂停90天24%）。

一个月内，首轮不断拔高价码的对等关税，已经开始在中国实体经济上显露影响，主要体现在以下三点：

01

出口持续高增

库存抓紧腾挪

尽管4月关税政策给外贸企业带来巨大压力，但出口数据却出人意料地强劲：以美元计价出口同比增长8.1%，远超市场预期0.8%。天量对等关税税率、高出口增速并存，这一看似矛盾的现象有几个主要原因：

全球供应链开始被动快速调整和库存转移。在中美对线的过程中，非中国出口国获得90天关税豁免期（7月9日到期），激发了“抢出口”效应。大多数出口厂商实际上没有时间去思考太远，现在可以腾挪就赶紧抢。数据亦支撑这个逻辑，比如4月东盟出口同比增速高达+20.8%，加拿大+15.02%，越南+22.5%，日本+7.8%（注：墨西哥尚未公布）。新兴国家市场的主动开拓也不弱，对非洲出口增长25.3%。

值得注意的是，虽然抢出口、转库存效应持续，但美国终端需求没有削弱迹象，美国进口商存在准备库存需求，是支持我国外贸高增的重要原因。尽管4月中国对美出口同比下降21.03%，但基数抬升能解释约13%，实际下滑程度不到10%。部分归因于关税政策4月9日才开始实施，且多项产品获得豁免（9903.01.32电子产业链条目），电子零部件、集成电路等高科技产品出口仍保持两位数增长。中期关税担忧之下，美国进口商存在比较强的提前备货需求，洛杉矶港口集装箱进口量上涨至历史同期新高，中国船舶离港数量回升至4,000艘/日水平。

中国对美直接出口占比虽从2018年的19%下降至2025年一季度的13.5%，但通过东盟（出口占比已达16%）和拉美等地区的转口贸易，美国终端需求对中国出口的实际影响远大于表面数据，美国市场仍是中国外贸的核心支柱。

1. 02

   企业生产受到较大负面冲击：

   订单和企业预期同时萎缩

虽然4月出口数据表现强劲，但生产端已经有明显压力，订单和企业预期同时萎缩。

• 4月制造业PMI环比下行1.5个点至49.0，环比降幅明显大于季节性均值（约0.8%），扩张行业数量也从前一个月的8个减少至仅剩5个；

• 新订单指数降至49.2，环比下跌2.6点，而新出口订单指数更环比下滑4.3点，跌到44.7——这个数字属于过去十年间的极端低点，仅好于2020年和2022年的疫情期间；

• 企业生产量指标环比下降2.8点，代表未来生产意愿的采购指标则大幅下滑5.5点，是所有分项指标中降幅最大的，表明企业正在主动调整当期和未来生产计划以应对外部环境变化。

这几个数据清晰反映了关税危机对制造业企业的实质性冲击，至少传递出两个重要信号：

其一，4月的出口增长更多反映的是库存在不同国家间的战略性转移，而没有明显带动最上游我国生产活动的真实繁荣。从这个角度，4月与第一季度完全不同。一季度的出口增长伴随着生产、订单和就业的全面改善。

其二，关税的影响正在从市场预期阶段转向实质性冲击阶段，即使出口数据暂时抗压，高关税对中国制造业生产的实质性影响已经开始显现。高频行业数据进一步证实了这一趋势，例如汽车半钢胎开工率持续下滑，纺织业的江浙织机负荷率同样呈现持续回落态势。这些迹象表明，如果当前中美联合声明的协议能在短期有较为稳定的认可和指引，不来回往复地横跳，企业生产侧的状况就会经历一些好转。否则，生产侧的冲击可能持续，对宏观经济的影响也将进一步凸显。

1. 03

   数据里微妙的两面性

4月2日之后，国内资本市场受“政策叙事”影响，上证指数从3000迈向3300，关于半导体、军工、AI的叙事此起彼伏，加速定价“支持性政策出台”和“宏观经济复苏”的预期。实际上，从4月8日开始，A股和债市都定价抢跑非常严重，已经严重抢跑了政策出台的速度。五一假期之后，A股甚至攀升回到了4月2日一切都还没有发生时的水平。

当前市场形势呈现出微妙的两面性。

一方面，随着日内瓦谈判取得进展，外需的风暴压力暂时得到缓解，关税水平回落至10%的基线（加上20%的芬太尼全面关税）。

比起过度关注关税谈判的进展，可能更应密切监测美国就业市场活力、工资增长和居民财富状况等基本面指标，它们对准确预判外贸前景，具有更为关键的指示意义。尽管衰退风险论调一直持续不断，美国经济处于低通胀、稳定增长“金发经济”状态，进口商需求高增，美股财报普遍超出市场预期。然而，随着对等关税10%落地，美国是否也将如中国市场一样面临一系列走弱的经济数据，正是我们需要保持高度警惕的风险点。

特朗普同学昨天又高调发帖，声称“股市将大幅上涨”，考虑到6月14日是老同志79岁的寿诞，现在的美股市场也是一个很奇特的存在，是否需要“献礼”也未可知。但之后波动有点摸不准脉搏。而美债收益率在中美瑞士会谈后飙升，价格下行。如果后续美国宏观数据走弱，降息的可能性上升，倒可能对美债价格形成支持。 总之，在特朗普没有确定性的政策摇摆中，现在的美元资产世界也是一锅粥——也难怪巴菲特老爷子的现金比例始终处于高位，毕竟，大资金要的是一个确定的趋势而不是短期波动带来的浮盈。

另一方面，我国内需依然是国内经济的严重短板，CPI持续在-0.1%的超低水平徘徊，市场尚未看到能够有效刺激内需的政策措施出台。更值得注意的是，上月出台的一堆宏观经济数据走势（除上月CPI读数），难以为强力政策干预提供充分的必要性依据，这使得短期内难以寄望于政策面带来突破性改变。

换句话说，未来一段时间资本市场的走势，或许和过去20多天的逻辑一致，更多隐藏在政策的预期差，而非基本面的演进里。