来源：云顶财说

摘要

近年来，稳定币因其价格稳定、交易费用低等特点而备受市场青睐，并引发广泛讨论，其中，声称有美元1：1抵押的USDT尤为引人关注。本文以USDT的发行方Tether公司发布的储备资产报告为研究对象，分析其储备报告的审查演变过程以及储备资产的构成，指出当前审查存在缺乏动态监督、未结合财务报表审计及风险揭示不足三大问题；同时，储备资产中纳入了比特币等高风险事物，使其偿付能力与市场信心深度绑定。研究揭示了稳定币“大而不倒”表象下的内在脆弱性，对识别与防范相关风险具有警示意义。

稳定币USDT储备资产审查问题探析

蹇薇、陈舒柠

厦门国家会计学院

一、研究背景

依托于区块链、加密算法等创新技术，以比特币等为代表的加密数字货币（cryptocurrency）不断创新和扩张。中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2024）》显示，2023年末加密资产1全球市值达1.55万亿美元。然而，比特币等价格波动大，投机风险高，催生了市场对“价格稳定”数字货币的强烈需求。稳定币（stablecoin）应运而生，成为了连接加密货币市场与传统金融体系的工具并逐渐将应用延伸至支付领域，尤其是跨境支付场景，其以价格稳定、交易费用低受到市场青睐。有报告称，2024年，稳定币总转账规模达到27.6万亿美元，超过同年Visa和万事达卡交易量的总和。

那么，私人发行的稳定币如何做到价格稳定呢？锚定法币是最常见的形式，即链上代币发行，链下法币抵押。发行方以线下银行账户中的法定货币（如美元、欧元）或等值短期国债等高信用资产作为储备，从而为线上流通的代币提供价值支撑。市场套利行为会确保其价格始终围绕法币价值轻微波动。因此，市场对稳定币的信任依赖于储备资产的足额且真实、发行方的能力及信誉，以及可信的透明的信息披露。若储备资产存在不实、金额不足或难以变现等问题，将会使得市场失去对稳定币的信心，发生挤兑风险，甚至会引发加密货币市场和传统金融领域的动荡。

本文以稳定币USDT（泰达币）的发行方Tether公司发布的储备资产报告为研究对象，分析其储备报告的审查2演变过程以及储备资产的构成情况，指出目前储备报告的审查不足，以期帮助读者了解稳定币的价格稳定机制以及潜在风险。

二、USDT简介

（一）USDT的发行

USDT是流通最广、关注度最高的稳定币。截至2025年11月20日，USDT流通规模达到1838亿美元。

USDT于2014年由Tether公司首次发行，发行之初旨在解决比特币等加密货币价格剧烈波动及国际贸易中高昂的交易费用问题。作为法币抵押型稳定币，其以1:1的价值锚定美元。发行时，用户向发行方存入美元，提交申请，发行方确认资金到账后，在区块链上“铸造”对应数量的稳定币，并存入用户钱包地址。目前，USDT使用了多个区块链网络，主要有Ethereum（以太坊）、Tron（波场），Solana（SOL链）等。区块链从技术上保障了USDT的交易的公开、不被篡改。例如，可以在波场的官方区块链浏览器 Tronscan上查询USDT的发行量、持有者数量、实时滚动的全网转账交易列表等信息。

作为全球最早发行法币锚定型稳定币的私人公司，注册于英属维尔京群岛的Tether公司除了发行USDT，还推出与欧元挂钩的EURT、与离岸人民币挂钩的CNHT等稳定币。Tether公司声称所有代币由相应的储备资产100%支持。Tether公司收到的这些巨量法币现金去了哪里？它们主要被投资于风险较低、流动性较高的资产中，而这些资产会产生利息或收益。换言之，Tether公司的业务本质上是一种“现代印钞”特权。它发行被全球数百万人使用的数字货币，而支撑这些数字货币的真实法币所产生的收益，几乎全部归公司所有。2025年前三季度，Tether公司净利润已突破100亿美元大关，并豪不客气地称自己是全球盈利能力最强、财务结构最稳健的私营企业之一。而外界估计Tether公司的员工总数可能仅在150人到300人之间。

（二）USDT的流通

USDT于2014年首次发行后，2014年至2017年间的发行和流通情况极不透明。2017年9月，Tether公司才发布了首份储备资产报告，披露了USDT的具体数量。根据其随后发布的报告统计，从2017年到2025年之间，USDT的流通规模增长迅速，其总量从2017年报告披露时的约四亿美元，暴增至2025年的上千亿美元，实现了数百倍的增长（见图1）。

图1 : 2017年9月-2025年6月USDT流通规模情况

我们将UDDT的流通大致分为三个阶段：

在2017年至2021年间，由于比特币价格发生剧烈波动，且法币的交易费用昂贵，市场急需一个价值稳定的、交易费用较低的交易媒介，USDT价值稳定、较低的交易成本特性，十分契合市场需求，因此流通规模快速增长。

在2021年至2022年间，USDT的流通规模发生缩减，这一现象的发生主要是由于2022年5月UST3脱锚崩盘引发市场对稳定币的信任危机，USDT也未能幸免，受市场情绪的波及出现罕见大幅脱锚。为了安抚市场恐慌，证明USDT充分的资产储备以重建起市场信任，Tether赎回了超百亿的USDT。

2022年至2025年间，在跨境支付等应用场景不断拓展的推动下，USDT流通规模重拾强劲增长，并成功突破千亿美元大关，呈现出持续扩张的态势。

三、Tether公司储备资产审查梳理

近十年，Tether公司对USDT进行了多次增发，发行金额巨大，公众怀疑其是否持有相应的美元储备，甚至质疑它增发的目的是为了操纵比特币等加密数字货币的价格。为了增强透明度，Tether公司于2017年开始发布储备报告，以示公众其发行的稳定币是可信的。然而，储备报告的内容、发布时间、审查第三方的选聘等关键环节的决策权与解释权，则完全掌握在Tether自己手中。表1列示了2017年至今Tether公司发布的储备报告的审查情况。

（一）Friedman LLP

Tether公司发布的首份储备报告是由Friedman LLP发布的咨询业务备忘录。既然是咨询业务，Friedman LLP坦言按照美国注册会计师协会《咨询服务标准说明》来开展工作，未包含对会计记录的测试。Friedman LLP获得了Tether公司控制的代币账户对应的钱包地址清单、在区块链上的各钱包地址交易截图、银行对账单和银行确认函等，于是得出了结论：在2017年9月15日美国东部时间晚上8:00，Tether公司的银行存款金额大于流通中的USDT数量（见图2）。报告中有这样一句话：对于2017年9月15日美国东部时间晚上8:00之前或之后的任何活动，Friedman LLP未执行任何程序或作出任何结论。言下之意，Tether公司是否临时凑齐的银行存款，是否立马就挪用这些储备资金，Friedman LLP都不保证。

图2：Friedman LLP出具的报告截图

（二）Freeh, Sporkin & Sullivan LLP

2018年1月，Tether公司指责Friedman LLP审计拖延过长，宣布解除与其业务关系。随后，Tether公司聘请了一家律师事务所——Freeh, Sporkin & Sullivan LLP（以下简称“FSS”）来审查其储备资产。FSS对Tether及其合作银行的关键人员进行了现场调查和电话访谈，查看了与公司银行账户相关的开户文件、银行业务政策、银行账户准入政策及内部控制制度、公司人员组织及其架构的文件、过去及当前已发行和流通在外USDT数量材料等，得出结论：FSS确信，截至2018年6月1日，Tether持有的未抵押资产总额已超过流通中具有全额担保的美元Tether余额（见图3）。另外，有意思的一点是，FSS在这份报告中交代了如何与Tether公司搭上线的：FSS的合伙人之一是Tether公司旗下一家银行的咨询委员会成员。这种既存的关联关系不免让外界对其审查结论的独立性与客观性打上问号。

图3 FSS出具的报告截图

（三）DELTEC

Tether公司很快与FSS律所分道扬镳，换了一种思路来进行公开披露。2018年10月，Tether公司的储备资产报告是DELTEC银行信托有限公司关于投资组合现金价值的函件。在这份仅一页纸的报告中，DELTEC陈述截至2018年10月31日营业结束时，Tether在该银行的账户组合现金价值为1,831,322,828美元 （见图4）。由于此前的报告均未披露银行的相关信息，因此我们无法对DELTEC报告中的资金数据形成前后期进行关联或对比。

图4：DELTEC出具的报告截图

（四）Moore Cayman & MHA Cayman

2019年至2020年，Tether公司没有发布储备资产报告。尽管这段时间里USDT的流通市值从数十亿美金大幅增长至百亿美金，但公众无法通过独立审计报告来核实其宣称的美元储备是否充足。Tether方面曾表示，大型会计师事务所因加密数字货币市场过于“新兴”且风险较高，不愿接手相关审计业务。而这期间，Tether公司被纽约州总检察长调查揭露其储备中包含关联公司借款（Bitfinex案）。这导致了严重的信任危机，证实了外界最坏的猜测——USDT并非1:1由美元现金支撑，其储备金可以被随意挪用去救助关联公司。

2021年，Tether公司恢复了公开储备报告，发布了由Moore Cayman会计师事务所进行审查的合并储备报告（Consolidated Reserves Reports）。该报告披露了截至2021年2月28日UTC时间23:59，Tether的资产、负债、主要会计政策、代币业务的风险， Moore Cayman也公开了执行此次审查依据的准则（如《国际鉴证业务准则第3000号（修订）》）等。Moore Cayman合理保证Tether公司编制的储备报告在所有重大方面均按规定的标准公允列报，其储备金额超过了赎回已发行代币所需的金额（如图5）。独立会计师事务所的审查使得Tether储备的透明度有了质的改善。

图5：Moore Cayman出具的首份储备报告截图

（五）BDO Italia

2022年初，MHA Cayman的母公司被英国金融监管局调查，一定程度上影响了该会计师事务所的声誉，Tether公司于2022年中宣布将储备资产的审查更换为全球第五大会计师事务所BDO Italia。至今，BDO依然是Tether公司储备资产的审查方。BDO出具的首份报告结论表示：在2022年6月30日，Tether公司管理层编制储备报告在所有重大方面均按照规定的标准（包括管理层的关键会计政策）公允列报（如图6）。

图6：BDO出具的首份储备报告截图

BDO接手Tether的储备审查后，在报告的保证程度、透明度和细节、以及规范性上，相比之前都有显著提升。其一，报告的可信度提高。BDO的权威性和市场认可度更高 ，且BDO在报告中强调了其遵守了独立性和其他职业道德的要求，并维持了一套良好的质量控制制度。其二，报告的细节程度提升。它列举了BDO所采用的一系列关键审查方法，例如：对比当期与往期的财务数据及储备数据；直接从银行及托管机构获取询证函回函，并核对会计数据与银行回函信息；对重要资产进行抽样以及估值准确性验证；获取贵金属的第三方抽样质检报告并执行盘存程序等。此外，对储备资产的分类和描述也更为细致。其三，报告的发布节奏规律。Tether公司每季度定期发布储备报告，这提升了透明度和市场的持续监督能力。

四、Tether储备资产分析

（一）储备资产构成变化

根据Tether公司2017年至2018年储备报告显示，早期其储备资产几乎均为银行存款，资产结构单一。2019年至2020年，由于公司未披露储备报告，外界无从得知。2021年6月，公司发布的储备报告首次披露出资产明细，市场才对Tether公司储备资产的构成有了初步了解。

2021年至2022年储备资产处于较为频繁的调整阶段。如图7，2021年6月至9月，商业票据及大额可转让存单占据最大比例，美国短期国债次之，接着为现金及银行存款。美国国债持有规模持续扩大并于2021年12月超过商业票据及大额可转让存单成为首要资产，而商业票据及大额可转让存单于2022年12月清空为零。可见，Tether的储备由存在不确定性疑虑的商业票据，转而持有更安全的美国国债。

图7 2021年-2022年储备资产构成

2023年起，Tether储备的明细类别逐渐保持稳定，也是从这一年开始美债的持有规模超过资产储备的六成并持续至今。如图8，在2023年3月至2024年3月这一期间，前三大储备资产依次为美国国债、逆回购协议、货币市场基金，同时Tether持有贵金属、比特币等。2024年6月至2025年6月，资产构成变动明显的是货币市场基金的比例逐渐下降，而有担保贷款的比例整体呈上升趋势。

图8 2023年-2025年储备资产构成

（二）最新储备资产明细项分析

截至2025年9月30日，Tether公司的总资产达到1812亿美元，总负债达到1744亿美元，总资产超过总负债约67亿美元，具体构成如图9所示。

图9 2025年9月30日Tether储备资产明细

1) 美国短期国债

Tether持有的美国短期国债超过1124亿美元，在储备资产中的占比达到62.03%。从全球范围来看，Tether公司的美国国债持有量排名第18位，超过了德国、沙特阿拉伯等多个经济体。在近期高利率环境下，持有美国国债提升了资产安全性，还让Tether成为了极其赚钱的公司。Tether本质上扮演了传统银行系统的“影子银行”角色：通过加密数字货币市场吸收“存款”，然后投资于传统金融体系。Tether大规模购买美国国债的行为，客观上构成了对美国“全球借债”模式的支持，有效降低了美国政府的发债成本，维护了美元霸权地位。

2) 逆回购协议

逆回购协议是Tether公司的第二大储备资产，并维持占比在10%左右。逆回购协议的本质是以证券为抵押物的短期贷款，当Tether有意临时赎回时，可通过隔夜逆回购协议快速收回资金，补充了美国国债的流动性，此外逆回购利率与国债利率相关，具有稳定的收益，符合对低风险和高流动性的储备需求。

3) 有担保贷款

根据储备报告披露，有担保贷款包括流动资产超额抵押、可能面临追加保证金通知的贷款以及清算机制，目前占比约为8%。Tether仅披露了有担保贷款的总额，未有进一步说明。

4) 比特币

比特币是储备中最具风险性的资产。Tether按照比特币的最新价格来计算其价值，得出市值超过90亿美元。可见，Tether 的储备不再是一个单纯由“现金和现金等价物”支撑的、极度保守的工具，而是一个嵌入了加密数字货币的复杂金融产品。一个极端的情形是，如果有一天比特币成为一张废纸，Tether的总资产减少90亿美元，将低于其总负债，Tether无法用其资产偿还所有USDT持有者。

5) 贵金属

Tether公司所持有的贵金属主要是黄金，并用黄金来对冲通货膨胀风险。在2025年，金价大涨为公司贡献了不少利润。美国《GENIUS法案》要求稳定币储备必须由“高质量流动性资产”（如现金和短期美国国债）构成，而黄金目前并不在此列，这可能导致Tether在美国合规市场面临障碍。

五、存在的问题

虽然目前Tether公司储备报告的透明度较初期有所提升，我们认为其储备报告及审查还存在以下问题：

1. 缺乏USDT发行赎回与储备资产增减变化的动态审查

Tether的储备报告只是披露储备资产在季度末的余额，而未披露出储备资产明细的增减变动情况，资产流动的轨迹模糊。更重要的是，USDT的价值稳定性建立在1:1兑付的承诺上，这意味着理论上，任何时间点的任何一笔USDT发行和赎回，都应有等额的资产实时支撑。Tether可以在季度末前的几天，通过短期借款或其他临时性手段，迅速增加其储备资产的规模，以满足“完全储备”或“超额储备”的宣称。而在季度内的其他时间，储备金的充足率可能低于100%。动态审查能有效杜绝这种操作，而静态快照则无法反映。USDT的增发由Tether公司根据市场整体流动性需求决策，采取批量发行，并可通过区块链浏览器查询，会计师事务所可以衡量动态审查的成本与可行性。

2. 未结合公司层面财务报表审计

Tether公司在储备报告中列示的“资产”“负债”“权益”等项目，是从其会计记录中提取的财务信息，但打乱了财务报表中的勾稽关系，使得这些孤立的数据无法相互印证，其真实性与准确性因此存疑。尤其是损益表的缺失使市场难以得知具体的收入来源和成本去向，盈利和亏损不透明，无法核实收益的合理性和稳定性，且亏损信息的隐匿无法真实反映公司的抗风险能力。

基于会计准则编制的财务报表是一个有机的整体，其内部存在着严密的数据逻辑联系。这种整体性并非空谈，而已成为最新的监管强制要求。2025年7月，美国发布的《GENIUS法案》要求：发行总额超过500亿美元的稳定币发行方，必须编制和公开披露经审计的年度财务报表。提供完整财务报表信息才能满足市场与监管对于透明度和风险判断的基本要求。

3. 对风险提示不足

储备报告仅以只言片语提及资产的估值风险、公司法律诉讼风险以及加密数字货币行业风险，这种笼统的表述实质上构成了对关键风险的系统性轻描淡写。在估值风险方面，报告仅提示未反映“意外”市场条件，但未具体说明在极端市场压力下（例如2022年LUNA崩盘类似的流动性危机），其庞大资产组合可能面临的具体贬值幅度和流动性冻结风险。在法律风险方面，仅提及若干未决诉讼，其潜在的赔偿规模与对公司声誉的冲击也未被充分讨论。在行业风险方面，声明停留在众所周知的宏观层面，并未结合Tether自身的业务模式，揭示其作为行业核心枢纽所面临的独特且放大的系统性风险。这种对风险细节的保留和模糊化处理，使得报告使用者难以对潜在危机的严重性和可能性做出准确评估。

结语

本文以私人发行的法币锚定型稳定币USDT为例，通过分析储备报告的审查方变动和储备资产构成的演变，揭示稳定币在信任机制上的内在缺陷与资产储备的潜在风险。纵使USDT多年来经历过监管调查、储备质疑等多次危机，未出现实质性崩盘或无法兑付的情况，使得市场形成其“大而不倒”的惯性认知，我们也应深入核查储备报告的细节，不能仅听信Tether官方 “储备足额”的保证。此外，Tether的储备结构已从早期的“完全由现金支撑”转变为以美国国债为主体，包含公司贷款、比特币等高风险资产的多元化资产组合。加之其无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的基本要求，国际金融组织和中央银行等金融管理部门对稳定币的发展普遍持审慎态度，认为稳定币在现阶段放大了全球金融监管的漏洞，增加了全球金融系统的脆弱性。

最后，更值得强调的是，在我国大陆，根据中国人民银行等十部委发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》及相关政策精神，诸如USDT的稳定币被明确归类为虚拟货币，所有为其提供服务的定价、兑换、交易等金融活动，均属于非法金融活动，不受法律保护。

参考文献

1.Ernst & Young. Global Approaches to Stablecoin Regulation, 2024

2.R. Ahmed, I. Aldasoro. Stablecoins and asset prices. BIS Working Papers, No. 1270, 2025.

3.韩伟力. 稳定币的技术原理与信任逻辑[N]. 学习时报, 2025-9-10(06).

4.刘博.《指导与建立美国稳定币国家创新法案》的出台及启示[J].银行家,2025,(08):61-64.

5.刘瑾.稳定币研究:以USDT为例[J].清华金融评论,2019,(07):107-110.

注释

1非严谨的语境下，“加密资产”和“加密数字货币”两词可以混用。

2本文用审查一词，泛指第三方为Tether公司储备做的咨询、鉴证服务。

3UST全称Terra USD，是一种算法稳定币。

42022年1月MHA洽接Moore Cayman的客户和业务，2021年第四季度及2022年第一季度报告审查方由Moore Cayman变更为MHA Cayman。