被市场誉为“周期旗手”“最强周期基金经理”的万家基金基金经理叶勇近日接受了上海证券报记者专访，就大宗商品市场近期的巨幅波动进行了权威解析。他认为，大宗商品超级周期仍然在路上，短期波动不改长期上行大趋势。

在本次专访中，叶勇首次公开了他的“三周期投资理论”：商品周期、通胀周期、风格周期相结合的投资框架，可理解成大周期轮动投资方法论。与广为人知的“周期天王”周金涛高深的周期理论不同，这是第一次有实战派基金经理公开提出系统性的周期投资理论，框架以全球股票投资为出发点和落脚点，观点鲜明、逻辑严密、实证严谨，对股市投资实战或具有更大的参考意义。

也是在本次专访中，叶勇首次阐述了他的大周期轮动投资方法论与价值投资的内在统一性，他反复强调不要僵化、教条地去做价值投资，要用发展和变化的眼光看问题，遵从大势、提前研判，把价值投资的基本原则和环境的变化结合起来，与时俱进，不断赋予价值投资新的时代内涵。“周期为表，价值为里”，我们看到了他周期赛道标签下一个真正深度价值投资者的内核，所谓的大周期轮动不过是他在长期资产管理中践行价值投资的方法论而已。他的理论从价值投资鼻祖格雷厄姆理论中“内在价值”“安全边际”和“市场先生”等基石出发，却又扩大了价值投资理论边界、丰富了价值投资理论的内涵。

正是基于其“三周期投资理论”的框架，叶勇在过去五年在全市场最前瞻的先后布局了煤炭、原油、有色、油运等行业，管理的所有基金均取得了最亮眼的业绩。截至2026年2月12日，其管理的万家双引擎过去五年取得111.51%的回报，管理的万家趋势领先过去1年收益达127.14%。

如果从“取势、明道、优术”三个维度来理解叶勇：首先是前瞻取势，“看大势者赚大钱”，即看准市场风格大方向以后，以集中的风格和长久的持股吃掉最大的收益，再在关键节点做战略性大切换；其次是遵循价值之道，以“三周期投资理论”为指导，结合细分行业发展变化情况具体构建投资组合；最后是在操作上以精耕细作为术，追跌杀涨，控制回撤，维护好净值曲线。

以下为专访问答内容：

前瞻取势

预判商品超级周期

上证报记者：2023年四季度，您在上证报发表过一篇文章《大宗商品牛市与股票风格大切换》，当时您认为全球定价的有色金属将进入长牛阶段。过去两年，您重仓配置有色金属板块，业绩表现抢眼，您当时是如何做出如此前瞻性的判断？

叶勇：这得益于我对长周期商品周期历史的深入研究。

我构建了一套大宗商品超级周期的理论框架。这套框架指出了大宗商品周期长周期波动的时间规律——从过去接近200年来看，一般是8—10年上行期，约15—20年下行期。究其根源，是大宗商品的资本开支周期和人性的周期。这一点非常重要，它刷新并颠覆了市场的传统认知。

传统宏观分析往往认为经济特别好商品才有牛市，其常规逻辑是：地产差、内需差、出口一般，商品不可能有牛市。在我的这套框架中，长期供给才是决定商品周期长周期波动的根源。需求也重要，但是是第二性的，而长期供给是第一性的。

这个理论会把经济的繁荣、萧条或衰退与商品周期的波动区分开，因为商品周期的波动有它的独立性。事实上，过去100多年里，商品牛市往往出现在经济的衰退或萧条期。但市场受2001年到2008年那轮行情影响太大，形成了严重的路径依赖，认为只有经济需求特别好，商品才可能有牛市。

从金融行为学上讲，这是近期效应。我们看到的东西，未必是商品牛市的充分必要条件，它可能只是其中一个条件。

真正决定商品牛市的，源于长期供给和短期需求的错配。举个例子：商品的上游是矿业。如果你是一个矿业企业老板，经过长期的产能过剩、行业下行，企业持续亏损，你绝对不敢扩产。看着身边很多同行倒下，你也在熬。终于熬到有一天，身边同行倒下了，产能不断收缩，突然价格开始涨了。

在好转之后的第一年，你肯定不是想大干快上，而是弥补以前的窟窿，把债还掉。第二年行情继续好，你还会继续观望。到了第三年，价格继续涨，企业成了摇钱树，非常赚钱，这时整个市场都会觉得价格上涨会持续很久，于是你心动了，要投资了。

从资本开支周期来讲，一投至少5年时间。5年之后，等你的产能投完，同行也投出来了，这一轮价格周期的顶部可能就到了。3年加5年，正好8年。这就是为什么商品周期的上行期往往是8—10年，背后根源是人性周期和资本开支周期。

上证报记者：下行期为什么更长？

叶勇：因为下行期是痛苦的出清过程。很多企业在上行期融资扩张，不可能价格跌一两年就不干了，他会一直撑到撑不住为止，这个过程是漫长而痛苦的，直到实在撑不下去，可能要到一批企业关矿、破产的境地，行情才能见底。由于需求曲线是稳定往上走的，而供给曲线在不断走平，总有一天，两个曲线会重新交叉。

从交叉那天开始，就是长期供给和短期需求重新错配之时，就是商品新一轮牛市的开始之时。

上证报记者：当前处于哪个阶段？

叶勇：在2021年的季报中，我就最先提出商品将进入长期牛市阶段。

我认为，从2021年到2030年，商品不是可能进入超级周期，而是已经运行在超级周期中了。当然中间会有震荡，短期上涨透支短期需求时，回撤一下很正常。但拉长来看，商品在未来4到5年还会运行在上行通道中，这个大趋势不会变化。

在本轮商品周期8到10年的上行周期中，现在是第二个主升浪阶段。这个主升浪结束之后可能会有一个回撤，回撤大小我不知道，取决于这一轮的涨幅有多大。涨幅特别大的话，回撤可能比较大。

大家需要放心的是，在见顶之前，价格必须达到一个足够高的位置并维持较长时间。因为只有这样，大部分上游资源领域才会有大量的资本开支被刺激出来。比如铜，以现在的铜价，从全球铜矿企业来看，成本曲线左侧的公司吨铜可赚4000美金以上，成本曲线右侧的一些公司只能赚1000美金左右，所以价格必须要足够高，让这些成本曲线右侧的公司投入资本开支后在三年内就可以回本，它才敢去投。现在的价格水平没到那个程度。

上证报记者：本轮上行周期与过往相比，有哪些异同之处？大宗商品的细分领域具体怎么看？

叶勇：从辩证法的角度讲，这是一个矛盾的普遍性和特殊性的问题。商品周期的普遍性在于时间规律基本一致，上行期、下行期总体来讲比较准确。第二，每一轮商品牛市，黄金都是主角或旗手。

差异在于，每一轮面临的国际环境不太一样。2001年到2011年那一轮，全球处于全球化、自由化的时代，现在则处于逆全球化的时代。

从经济增长来讲，2001年到2011年那轮处于康波周期从繁荣期向衰退期切换的过程，现在其实已经进入康波周期的萧条期了。上世纪70年代那轮也是康波周期的萧条期。

从商品舞台的主角来看，2001年到2011年那轮黑色跟有色是共舞的。上世纪70年代那一轮，除了黄金之外，最亮的主角是原油，当时由于全球小汽车的普及带来原油需求的高速增长。本轮的话，有色金属是主角，主要源于新兴的产业对于有色金属需求的重构。从大宗商品里面看，铜可能成为仅次于黄金的另外一个超级品种。因为在所有工业属性的商品里面，它的需求逻辑是最好的。

从具体商品品类看，贵金属、工业金属、能源、农产品各有不同特点。

对于贵金属来说，黄金是整个商品牛市的旗手和压舱石，大的趋势很稳定。白银跟黄金的关系，相当于人跟狗的关系。人牵着狗，狗一会儿跑到人的前面，一会跑到人后面，有时候可以跑很远很远。在黄金牛市的过程中，狗会跑到人的前面很远，你会看到金银比的大幅收缩。但黄金熊市的时候，狗会跑到人后面很远，你会看金银比的大幅拉开。由于体量小，白银历史上就很容易成为投机性较强的品种。但是，只要黄金的牛市还在，白银也不会崩盘，依然会保持一个活跃的状态。

对于工业金属。在铜铝铅锌这些基本金属中，最好的依然是铜和铝，此外，钨、锡等小金属也是工业金属中很看好的品类。

对于能源，由于资本开支周期的问题，我认为原油价格很有可能在今年下半年反转，甚至更快一点都有可能。过去十年，对原油供给影响最大的是美国页岩油的供给，我认为美国页岩油的资本开支周期在今年下半年会见底，油价将会出现大的向上拐点。

农产品往往是最滞后的，当原油价格起来之后，农产品价格也会起来。

价值为道

以“三周期投资理论”践行深度价投

上证报记者：市场把您称为“周期旗手”，但您表示自己不是周期旗手，而是宏观加价值的选手，并强调“商品周期决定股市风格”。这套根据商品周期配置股票风格的方法论，如何具体地在资源股与成长股之间进行仓位结合与切换？

叶勇：我花了十几年时间研究商品周期，并非只是为了做商品或资源股，而是以此切入，找到股市长期大风格波动的底层逻辑。经过这么多年研究，我构建了一套 “三周期”投资框架：商品周期、通胀周期、风格周期。

具体传导路径是：当商品周期上行时，往往全球对应的是通胀周期和高利率时代。在一个通胀周期中，股市的大风格往往以资源股为主导，重仓资源股是最稳妥的选择。反之，当商品周期下行、通胀周期下行、利率下行时，在这个周期里你就应该以科技股为主导。

落实到具体操作复盘，2012年到2020年，全球处于低通胀低利率的时代，以科技、消费为主要选择是对的，所以2019年—2020年我也配置了不少科技、消费。2021年以后，根据我的“三周期”框架，全球开始进入大宗商品牛市周期、通胀上行周期，这时候就战略性切换到资源股。当然，未来某一天，我认为大宗商品周期见顶了，也会再度进行战略性大切换。

不过，未来四到五年，商品超级周期仍将继续上行。从资产配置角度看，资源股可能会成为所有主流资产组合中必配的品种，配置资源股也会成为这个时代的主流选择，其实这个情况现在已经开始体现出来了。

上证报记者：那么这种大周期、大风格切换跟价值投资有什么关系？

叶勇：市场喜欢给我贴“周期”的标签，把我当作周期赛道型选手。但实际上，我的基金持仓并没有那么极致，我心里认为我是一个价值选手。

价值投资的经典定义是什么？巴菲特强调的是：当价格低于公司内在价值时买入，当显著高于企业内在价值时卖出。但其难点在于：什么是内在价值？怎么衡量？这是最难的，因为内在价值会变，它不是固定的。当企业所在的宏观环境、行业环境、行业景气未来可能发生大的变化时，无论向上还是向下，都会对行业所在公司的基本面造成很大影响，从而严重影响公司的内在价值。

2022年，很多人买入新能源，觉得业绩增长很快、估值很低，但是他们没有预见到新能源行业景气的见顶。但随后随着产能快速投放，内卷式竞争造成行业盈利普遍下行，相关公司股价持续大跌。

相反，2020年永煤爆雷，市场大部分人对煤炭避之唯恐不及，但此时恰是煤炭的最底部。因为我看到了煤炭长周期资本开支的见底和需求曲线的稳健上行——用电需求在稳健上行，并且经过充分的调研和详细的论证足以证明2021年就是供给曲线和需求曲线交叉的关键点。如果静态地看，当时煤炭股确实不值钱，但动态地看，随着煤价中枢的不断抬升，煤炭股的内在价值在未来几年肯定会不断提升，所以在2020年买入煤炭股就是一个特别好的价值投资选择。

反过来，2022年那会儿看，新能源股票的内在价值很高，价格与内在价值是匹配的，但如果预判到它的内在价值在未来几年是不断降低的，事实上这个时候持有新能源已经不是价值投资了。

从全球资产管理历史来看，过去一百多年中，真正能做出长期超额回报的最优投资方法论是：逆向+价值。

尊重大势，提前研判，在大趋势起来之前的最底部布局最被低估的板块和公司，这不就是价值投资最宝贵的精神内核吗？所以价值投资与大周期轮动之间在最底层逻辑上具备内在统一性，或者说大周期轮动才是长期资产管理中践行价值投资理论的顶层方法论。总结起来，我觉得价值投资一定要活学活用，不要僵化教条地去理解价值投资。比如，是不是低PB的就是价值投资？我觉得还真不一定，因为你这样容易陷入低估值陷阱。比如3年前的地产，估值跌破1倍PB，但买了之后你会发现，它还能从0.8降到0.6、0.4，甚至0.1。这就是静态僵化做价投的问题，容易陷入低估值陷阱，因为你没有看清地产的大时代已经发生变化了。我觉得对价值投资的运用一定要与时俱进，用发展变化的眼光去做深度价值投资，不能刻舟求剑：你的船已经到了下游，你还在刻记号的地方下去找你的宝剑，你已经找不到你的宝剑了。

还有，价值投资不是说买某个特定的所谓的“好公司”就是价投，如果那样做，就是僵化教条地理解价投。价投的法则肯定是永远正确的，如果你自认为价投但是你做得很差，那么可能错的是你自己。我们需要根据宏观的变化、时代的变化，用发展和变化的眼光去做价投，把价值投资的基本原则和环境的变化结合起来，才能赋予价值投资新的时代内涵，让价值投资的金字法则永远绽放光芒。

上证报记者：由于传统宏观分析框架的影响，市场此前对于全球经济的预期相对悲观，从而看淡大宗商品前景，传统框架在预判本轮商品牛市中为何失效？

叶勇：我觉得主要有两点。第一，路径依赖的偏见；第二，传统宏观框架陈旧，没有与时俱进。

从第一点看，过去十几年是中国资管行业大发展的十几年，我们现在主要的资管行业从业者大部分都是2011年之后成长起来的。在他们的职业生涯里，眼里只有科技、消费、医药、高端制造等，周期股则属于“非主流”的边缘领域，偏见太深。而偏见恰恰是投资最大的敌人。

从第二点看，传统宏观框架对需求端的研究没有与时俱进。地产大时代都过去了，中国经济在过去五年完成了一个非常重大的转型——制造业开始顶替地产成为中国经济顶梁柱，但传统框架没有关注到中国经济需求结构的巨大变化。

从供给看，传统的宏观框架对供给端不够深入，更别说把长期供给与新的需求结构做互动研究，进而以长期供给和短期需求错配的角度去预判商品周期的大拐点。

以原油价格为例，2001年到2011年涨了六七倍。如果问一些做宏观研究的人：“为什么原油那些年涨那么多？”他会说那是因为中国经济当时的高速增长。但事实上，那十年全球原油需求年化复合增速只有1%多点，如此低的需求，导致如此大的涨幅，传统的宏观框架无法解释。但是，如果你用长期供给主导的商品超级周期理论就可以很好地解释，因为在此前十几年的低油价中，资本开支持续下行，供给增长曲线不断走平，但需求增长曲线在稳定上行，两个曲线的交叉最终导致了原油的牛市。

所以，商品的牛市一旦起来，从大格局来讲，底层逻辑一定要看得足够深刻，否则拿不住。

上证报记者：除了供给端之外，需求端有哪些变化？

叶勇：从需求端看，有三点变化。一是中国需求结构变化对上游资源品拉动的转变。在地产时代，单位GDP消耗的资源没有现在多。几万元一平米的房子，它的成本里，建安成本只有几千块，房价的核心构成部分其实是土地出让金、税收，建安成本很低，建安成本里用到购买原材料就更少。但制造业主导的时代不一样，在同样5万元的出口设备中，要用到大量原材料。比如，出口5万元的变压器，要大量地用到铜线。所以，同样是创造5万元的产值，它消耗的资源是不一样的。这是中国经济结构从地产转为制造业之后，对上游资源的消耗强度的变化，尤其是有色金属资源。过去几年，尽管地产不断下行，但铜铝的价格和需求依然在稳定增长。需要说明的是，我们在预判商品牛市要起来的时候，当时还没有AI创造的新增铜需求这个叙事逻辑。

二是海外需求的变化。以美国为首的西方发达国家，过去五年也在加快产业链自主和安全的构建，不断投入实业投资、制造业投资，不断拉动基础原材料的需求。

三是发展中国家也在逐步走向基础工业化、城镇化和电气化。这些国家的人口还在稳定增长，一个进入初步工业化社会的人，对于资源的消耗远远大于农业时代。

而且，全球人口依然在稳定增长，无论是从人均资源消耗量提升的结构角度还是从总量的角度看，未来很多年，全球对金属、能源等资源的消耗总量仍然在稳步提升。

上证报记者：您曾经提到，2026年可能是物价走势的变局之年，做出这个判断的核心依据是什么？

叶勇：从四个层面看，一是技术上的基数效应。去年五、六月份是国内定价商品价格过去八年以来的最低点，基于那么低的一个基数以及现在商品价格的状态，从技术上讲，今年年中PPI同比大概率转正。

二是随着反内卷政策的推进，在某些行业已经开始起到效果，今年会逐步显现。

三是地产触底，大概率在下半年能看到。从多个指标看，地产底部应该到了。如果再下跌的话，尾部风险出现的概率会增大。

四是人民币长期升值的通道已经开启了，这会导致海外的很多钱能流回来。结合前面三点因素，有望助推通缩螺旋终结和通胀回升。

精耕细作为术

追跌杀涨，控制回撤

上证报记者：近期黄金、白银价格剧烈波动，您如何看待本轮暴跌？

叶勇：很多人把这种暴跌归因于凯文·沃什的提名，以及期交所不断提高保证金比例。我觉得这些因素只是诱因，根本原因是过去不到半年积累了巨大涨幅——白银涨了两倍，黄金涨了60%多，短短几个月积累了如此巨大的涨幅，必然酝酿短期回调风险。

由于商品里积累了巨大获利盘，而且都是高杠杆交易。当出现一个突发事件时，就很容易形成踩踏。

所以，凯文·沃什这个事件只是个诱因，但市场会去交易这件事，消息刚出来时，会有一部分多头先平仓再说，一平仓就会引发连环踩踏，导致商品短期内出现巨大回撤。我觉得这是根本原因，当然，也有人说是因为某投行高位狙击，但如果前期不涨这么多，也很难狙击。

上证报记者：对于投资者来说，如何应对这种巨幅波动？

叶勇：这确实是个很难的问题。

从交易上讲，无论商品还是股票交易，有两点纪律是共通的：第一，当短期快速上涨透支未来空间时，就应该逐步止盈。无论股票交易还是商品交易，都应遵循这个规律。第二，当短期快速回撤修复上行曲线时，就应该逐步逢跌加仓。简单讲就是追跌杀涨，这样可能会创造更高的超额收益。

当然，商品跟股票还不太一样。我从来不建议别人去做期货投机，因为我觉得绝大部分人都做不好。为什么？因为没几个人能控制住在牛市中浮盈加仓的冲动——因为暴富的诱惑力太大了。期货的杠杆很高，期货界有句话叫“浮盈加仓，一把亏光”，也许市场依然在牛市中，但你可能就在那一瞬间倒下出局了。明天太阳照常升起，牛市继续，甚至再过一段时间黄金可能还会创新高，但已经跟你没关系了，因为那个黑暗的夜里你已经出局了，这就是期货的危险之处，所以我从来不建议别人做期货投机，因为我觉得绝大部分人做不好。

在商品牛市中，我还是建议大家更多选用股票这种更稳健的方式。

因为即使回撤了，待上行曲线修复之后，震荡企稳后可能还会继续上行。你只是损失了一些时间，但空间不会损失。而如果是期货投机，那个晚上你可能一把亏光，后面的牛市已经跟你没关系了。

上证报记者：对于持有您产品的这些投资者，在当前时间点，您想与他们分享什么？

叶勇：我想分享两点。第一点， 在投资当中，尽量去重逻辑，少感情用事。

在投资中，我们需要少一些人性的弱点，多讲逻辑。尤其在交易中，实际上很少有人能战胜人性的弱点。大家做投资时，多借鉴一下法律人的这种精神，尽量去重逻辑、重事实，少感情用事。

第二点，特别想跟大家分享的是： 看大势者赚大钱。

大家既要看到商品超级周期的大势，也要看到未来国内宏观周期上行的大趋势。如果看到了超级商品周期的大趋势，近期的波动可能就不算什么了，只有看长，才能把短做好。不谋万世者不足谋一时，不谋全局者不足谋一域。

如果看过去100年的商品周期的曲线，浓缩在一张纸上，在商品周期上行期，看起来走得很流畅、很平滑、很优美。回看当时的某个回撤，只是往下跌那么一小点而已。但是，如果你身临其中，那个回撤可能是30%、40%，你可能根本扛不住。其实说起来容易，做起来很难，能否扛住并吃到大部分收益，在于你是否有把百年走势浓缩到一张纸上的大格局。

作者：赵明超