文｜《投资者网》谢莹洁

以古法制金走红市场的老铺黄金（06181.HK），用十二个月写下港股近年最陡峭的K线，也把“中国能否诞生本土奢侈品牌”的追问推至聚光灯下。

该公司自2024年6月28日以40.5港元登陆港股，短短一年最高冲至1108港元，涨幅逾20倍，超越腾讯成为港股单价第一的“股王”。然而今年7月9日至18日仅八个交易日，股价又急泻至852港元，跌幅超20%，市值蒸发约200亿港元，投资者从山顶到山腰只用了一周多。

把黄金卖成“爱马仕”的老铺黄金，终于把故事讲到了分水岭。

“古法黄金第一股”股价与业绩齐飞

近年随着国潮流行，古法金吸引年轻人目光。周大福、老凤祥等品牌纷纷推出古法金、花丝、珐琅彩等传统工艺产品，融入千里江山图、良渚文化、团扇、京剧等传统元素。和综合型金饰企业不同，老铺黄金是专注古法金细分赛道的品牌，近年品牌热度持续升温。

手工艺特性、高端定位的差异化打法，能让老铺黄金以较小体量，在激烈竞争中进一步扩展市场空间，并于2024年6月28日港股挂牌，当日上涨63%，随后古法金“一货难求”的排队照片横扫社交媒体。

暴涨的底气来自当年的高光财报:2024年，公司营收为85.06亿元，同比增长167.5%；毛利为35.01亿元，同比增长162.9%；净利润为14.73亿元，同比增长253.9%。

事实上在2023年前，老铺黄金业绩表现并不算突出，也出现过较为明显的波动。2022年公司营收和归母净利分别同比微增2.3%和下滑17%。

老铺黄金最近两年的利润大增，和品牌高定价策略有关。老铺黄金不像传统金饰企业按克重计价，而是采取一口价定价模式，类似奢侈品以件计价，提高售价和利润空间。

老铺黄金售价高于一般金饰品牌，估值快车驶入2025年盛夏，市场开始计算更冰冷的数字。

消息面上，老铺黄金4月初公告，公司已向香港联交所提交申请，拟将三名股东持有的4039万股非上市股份转换为H股并上市交易。此外，6月28日，老铺黄金将迎来上市后最大规模限售股解禁，12名股东合计持有的14264.25万股股份（占总股本86.44%）将解禁。

机构持仓悄然收缩。Wind数据显示，一季度46只基金重仓老铺黄金，数量环比增逾1.4倍，较上期（截至2024年12月31日）增幅142.11%，但基金持股总数却下降了10.61%。意味着今年机构对老铺黄金关注度升高，但整体持仓量反而在收缩。

差异化打法能否续增竞争力

除了定价高，老铺黄金高利润率也和产品结构有关，公司专注于毛利率高产品。古法黄金珠宝的售价及毛利率高于其他普通黄金珠宝，展现较高工艺及复杂程度。华西证券研报指出，古法黄金珠宝平均毛利率为35%，普通黄金珠宝平均毛利率为25%。

在古法黄金珠宝中，足金镶嵌产品的毛利率高于足金产品。主要在于，镶嵌在足金表面镶嵌钻石和宝石，足金偏软，需要复杂较难的工艺，否则易导致足金弯曲变形。

东吴证券分析，老铺黄金的产品组合除首饰之外，还包括把玩金器、日用金器和摆件金器等高克重产品，此类产品工艺复杂度更高，融合和体现文化元素及审美趣味，以进一步强化品牌差异定位，满足消费者的消费心理需求。

体现在财报上，老铺黄金人均会员消费水平在显著飙升。截至2024年末老铺黄金的会员人数达到约35万人，相较2023年增长了15万人，2023年人均会员消费水平为1.59万元，2024年为2.43万元，涨幅超50%。公司人均消费主要客群主要集中在1-5万元区间。

以奢侈品逻辑重塑黄金消费，又以相对平价的策略降低消费门槛；但股价和利润齐飞的同时，高市值似乎已过度透支。高定价、高毛利、高库存的“三高”模式能否在金价迭创新高、消费整体疲弱的环境下继续奏效？

二级市场上，老铺黄金股价连续回落。看多者如摩根大通将老铺黄金目标价从1149港元/股上调至1249港元/股，维持增持评级。其预计，老铺黄金2025-2027年销售额和净利润复合年增长率分别达到68%和76%，并将2025-2027年盈利预测上调11%-13%，逻辑是“稀缺品牌溢价+渠道加密”；花旗表示，经过股价调整后，预测今明两年其市盈率分别为30倍及22倍，对该股维持“买入”评级，并启动30天上行催化剂观察。

谨慎者则指出，公司经营性现金流连续三年滞后利润，存货较2023年末激增，一旦产品热度退潮，跌价准备将迅速侵蚀账面资产。

瑞银此前发表报告指，根据该行与投资者的对话，买方对老铺黄金2025年的盈利预期为40亿至60亿人民币，即按年增长170%至300%，该行认为预期似乎偏高，并且老铺黄金面临金价波动、各店财报分化以及毛利率可能按年下降的短期下行风险，另一个下行风险则是股东的潜在获利回吐。

市场真正担心的，是老铺黄金“奢侈品溢价”能否持续。创始人徐高明把门店开在卡地亚隔壁，用依云和歌帝梵款待客人，每年提价两到三次，声称“店效低于5亿就关店”。

财报显示，截至2024年底，老铺黄金共开设36家自营门店，门店销售业绩为85.3亿元，平均店效约为2.4亿元；按照弗若斯特沙利文资料，老铺黄金在中国内地的单个商场平均收入、坪效超过了几乎所有国际、国内知名珠宝品牌。

值得注意的是，古法黄金赛道已挤满周大福、周生生与水贝档口，其990纯度与四成的外包比例更被消费者拿来与999足金对比；618期间一条六万二的吊坠骤降六千，引发“买贵投诉潮”，社交平台上“古法滤镜碎裂”的声音此起彼伏。

更微妙的是，老铺黄金用全自营、高坪效的打法在核心商圈筑起护城河，却也把自己锁进重资产、高租金、慢周转的围城。眼下，股价已从高点回落，市场屏息等待解禁洪峰与半年报到来的双重验证：是奢侈品牌叙事继续封神，还是高估值神话在巨量抛压前现形？

黄金终究不是皮具，当金价本身已提供足够金融属性，品牌还能让消费者为“老铺”二字支付多少额外溢价，成了检验估值的试金石。（思维财经出品）■