近期，股债市场联动逻辑出现微妙变化。受通胀预期修复、资金行为变化等因素影响，传统股债跷跷板模式逐步呈现结构性变形。不过，多位机构分析师认为，在交易情绪强化的背景下，债市表现短期内在很大程度上受资金行为主导，从而波动加剧。当前宏观与政策条件尚不支持债市系统性走熊，随着收益率逼近配置盘认可区间，长线资金逐步回流，债券配置价值正逐步显现。

张大伟 制图

近期，股债市场联动逻辑出现微妙变化。受通胀预期修复、资金行为变化等因素影响，传统股债跷跷板模式逐步呈现结构性变形。

不过，多位机构分析师认为，在交易情绪强化的背景下，债市表现短期内在很大程度上受资金行为主导，从而波动加剧。当前宏观与政策条件尚不支持债市系统性走熊，随着收益率逼近配置盘认可区间，长线资金逐步回流，债券配置价值正逐步显现。

股债跷跷板结构变形

近期，债市走势与股市表现之间的联动关系出现错位，甚至出现隔天看股做债的情况。

比如9月1日，A股市场整体上涨，上证指数涨幅为0.46%，当日国债期货市场也呈现反弹趋势，两者并未出现明显的相反走势。9月4日，市场表现再度生变。上证指数大幅回调，但债市反应相对温和，国债期货涨幅有限，显示出“利多兑现”的迹象。

这一现象与以往股债跷跷板效应有所不同，引发市场对债市是否走出独立行情的讨论。

一位国债期货高频交易员向上海证券报记者表示，前期债券的快速反弹，可能缘于对股市后续回调的预期提前定价，因此当股市利空真正落地后，债市反而未能延续强势表现。

中泰证券固定收益首席分析师吕品在其研报中认为，债市的定价体系正在发生根本性变化。过去几年，利率债作为无风险利率的锚点，承担着定价经济、定价房贷、定价红利资产的多重角色。但进入2025年后，这一“资产之母”的角色正逐步弱化，债市情绪反而更容易受到权益、商品市场的扰动。

“从商品角度而言，除了传统的黑色系焦炭、多晶硅，甚至是碳酸锂也可以影响债市情绪；从权益角度而言，算力、半导体等行情都可以压制债市情绪。”吕品在研报中表示，这说明债券投资者的预期管理正发生转变，与传统上“更理性、更基本面”的认知渐行渐远。

与此同时，非银资金行为的变化也正重塑债市生态。今年2月和7月，非银存款分别新增2.83万亿元和2.14万亿元，远超季节性均值，理财产品也出现“固收+”扩容、权益类比例上升等趋势，反映出市场风险偏好正在逐步修复。

债市大幅走熊概率低

尽管债市阶段性承压，但多数机构认为当前尚不具备债市系统性“牛转熊”的条件。在目前的大环境下，债市运行更可能表现为区间震荡，走势将更依赖节奏控制和交易灵敏度。

债市“牛转熊”因素有迹可循，其中通胀与政策调整是核心推手。华源证券固定收益首席分析师廖志明在其研报中回顾道，债券市场每一次由牛转熊，背后往往伴随宏观变量的共振。其中，通胀抬头、经济过热及央行政策由松转紧，构成了决定性因素。

廖志明表示，从历次拐点特征来看，债市“变脸”通常具备四大信号：一是基本面拐点，如名义GDP、地产数据、工业增加值等指标回升；二是政策面转向，尤其是货币政策边际收紧；三是价格信号显现，如CPI或PPI回升，尤其是PPI在见底6至12个月后往往对利率形成上行牵引；四是资金面收紧，通常领先于收益率上行出现，成为市场预期调整的“风向标”。

“从当前宏观环境看，我们认为债市大幅走熊的概率较低。”廖志明表示，当前经济仍面临出口、房地产及消费等多个方面的压力，年内货币政策全面收紧的紧迫性较低。

招商证券固定收益首席分析师张伟也在研报中认为，近期的债市波动，更多是由于通胀预期边际修复，以及股市情绪改善引发的资金再配置所致。

“7月以来，市场对‘反内卷’和供给侧结构性改革等政策产生积极预期，推动风险偏好修复。股市反弹的同时，债市在承压。”张伟表示，这种股债跷跷板效应背后，体现的是市场风格向权益倾斜的边际切换。

张伟表示，尽管PPI回升不一定直接抬升利率，但考虑到当前10年期国债收益率处于历史低位，若通胀预期持续改善，长端利率存在重定价压力，可能带动收益率曲线陡峭化。

债券配置良机渐至

不过，当前的债券收益率已逐步接近配置资金认可的“安全边际”。随着保险等长期资金加速回流以及央行对资金面的结构性支持，债市正处于从“情绪主导”转向“配置驱动”的关键阶段。

国海证券固定收益首席分析师靳毅在其研报中表示，随着30年期国债收益率上行，保险机构的配置动能已明显回暖。年初以来，在利率低位、股市阶段性回暖及政策鼓励险资入市等因素的影响下，部分保险资金转向股票等权益资产。然而，当前长端利率重新回升，使得债券对保险资金的吸引力再度增强。

方正证券固定收益首席分析师李清荷也在研报中写道，尽管当前债市情绪仍显谨慎，但利率已逐步靠近配置盘的认可区间，10年期国债收益率短期高点或已逼近1.8%这一阶段上限，随着配置需求逐步进场，债市修复逻辑正在酝酿。

从市场结构来看，目前债市并不具备系统性赎回的基础。李清荷认为，机构资金端相对稳定，大规模赎回的风险较小，当前更多属于“情绪驱动下的估值调整期”。在这种背景下，超长久期债券的性价比正逐步显现，期限利差也趋于理性。

李清荷建议：交易型资金可把握阶段性波动中的反弹机会；配置型资金则可提前布局中短久期票息资产，这类资产兼顾流动性与收益性，一旦市场情绪企稳，更容易受益于资金回补。

吕品则在研报中提醒，债市利率虽已回升，但配置盘的真正入场尚需满足两个前提条件：其一是机构资金充足；其二是债券资产具备明确的配置价值。

“从保险角度看，部分存量高成本老产品仍存在久期错配问题，在当前市场背景下，债券性价比尚未充分释放。”吕品表示，考虑到红利、科技板块的变化，债券的性价比在当前点位还难言充分。