编者按

近年来，主要储备货币发行方频繁使用金融制裁工具，使中央银行在国际储备配置中面临前所未有的不确定性。美国国债和欧盟高评级债券虽然传统上被视为全球最安全的储备资产，但制裁事件表明，其安全性在地缘政治冲突中可能迅速削弱。在这一背景下，各国央行开始重新评估储备体系的脆弱性，并探索黄金、人民币以及去中心化加密资产等非主权资产的战略作用。本文系统回顾了金融制裁机制及其对储备资产影响，构建了同时刻画制裁风险、资产波动性与预期收益的储备配置模型。研究揭示了制裁风险如何推动储备组合从传统主权资产向黄金、比特币及人民币更为多元的结构转移，并展示去中心化资产在极端情境下的补充性价值，为中央银行在动荡的地缘政治环境中构建更具韧性的储备组合提供参考。“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。

对冲制裁风险：加密货币在央行储备资产中的作用

（Hedging Sanctions Risk: Cryptocurrency in Central Bank Reserves）

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研究背景

加密货币正在从投机性资产逐步进入主流投资与价值转移体系，一些国家已开始探索其在国家资产管理中的潜在应用。萨尔瓦多于2021年9月率先将比特币纳入官方储备，截至2024年9月，其持有5867枚比特币（约3.15亿美元），占该国外汇储备的约10%；2022年俄乌冲突期间，乌克兰通过加密货币筹集超1亿美元用于军事与人道主义支出，进一步凸显加密资产在极端情境下的战略意义。与此同时，2022年俄乌冲突后，以美国、欧盟为首对俄罗斯实施的金融制裁规模前所未有——俄罗斯央行约3000亿美元储备被冻结（约占其外储一半），暴露出主权国家外汇储备在全球美元体系下可能面临的“事实违约”风险。这一事件动摇了法币储备资产作为“安全资产”的传统假设，使得核心问题不再是单纯的收益或流动性管理，而是外汇储备在国际金融制裁框架下的抗制裁韧性。

在此背景下，本文关注金融制裁风险如何影响央行储备资产的配置选择，并提出比特币可能作为潜在对冲资产的理论可能性。研究采用独特的贝叶斯动态copula模型模拟比特币与传统储备资产的联合收益分布，并在不同制裁概率设定下评估资产组合的最优权重。与既有制裁研究主要关注事后影响不同，本文聚焦制裁风险的事前效应，即央行在面对潜在金融制裁压力时，会如何重新权衡回报、波动率与资产冻结风险之间的关系。研究核心旨在回答：在全球制裁风险上升、美元资产安全性被重新审视的背景下，比特币、黄金和人民币能否作为对冲工具推动外汇储备结构的进一步多元化，并重塑长期储备资产的价值逻辑。

02

金融制裁的历史

经济制裁可追溯至第一次世界大战期间的封锁行动，此后国际联盟开始将制裁作为战争之外的外交政策工具。经济制裁既包括关税和禁运等贸易制裁，也包括金融制裁。在全球金融体系高度集中、电子支付可被即时切断的背景下，金融制裁的重要性显著提升，尤其在9·11事件后，美国财政部进一步扩大金融制裁在反恐领域的应用。实践表明，制裁风险能够提高未来使用美元的预期成本，从而促使部分国家产生“去美元化”动机。

其他机制下的制裁施加程序存在明显约束：欧盟制裁需所有成员国一致通过，联合国制裁则必须由安理会十五国中至少九国同意且不被任一常任理事国否决。相较之下，美国通过总统行政权直接实施制裁的制度成本更低、程序更灵活，因此美国实施制裁的频率和覆盖范围远超欧盟和联合国。截至2019年，美国OFAC制裁名单包含8755个实体，而欧盟与联合国制裁名单分别仅有2136个和1057个。虽然美国政府曾表态关注制裁过度使用及其对弱势群体的影响，并提出收紧制裁策略，但随后仍对俄罗斯实施了史上规模最大的制裁行动。

关于制裁效果的实证证据并不一致。研究显示，全球制裁的使用频率持续上升，金融制裁占比不断提高，制裁目标也更多转向民主与人权领域，但制裁成功率自1995年以来持续下降，平均成功率仅约30%。企业层面的影响证据表明，制裁会显著削弱企业的运营收入、资产价值和就业规模，但部分战略性企业可能因本国政府的主动保护而得到一定程度的缓冲。

当前已有多个央行直接遭受美国制裁。截至2024年，俄罗斯、伊朗、叙利亚、古巴、朝鲜、委内瑞拉的央行均在美国制裁名单内。2021年阿富汗政权更迭后，美国冻结了阿富汗央行在纽约联储的资产，随后将其拆分用于阿富汗民生信托基金和9·11受害者赔偿。此前，美国还曾在1990年伊拉克入侵科威特后冻结伊拉克央行资产，并在2003年进行资产划拨，同时在2015年短暂限制伊拉克央行现金提取，并在2008年和2020年两度以冻结储备为威胁施压伊拉克防务政策。

这些国家遭受制裁的原因极为多样，包括对外军事行动、支持恐怖组织、研发核武器、镇压抗议、拒绝承认选举结果或通过非正常方式夺取政权等，因此各国中央银行并不能通过规避某一类特定行为来完全排除被美国制裁的可能性。此外，美国金融制裁没有明确的到期机制，部分针对伊朗的制裁措施已持续四十余年。

03

金融制裁与央行黄金储备调整

各国央行在储备中配置黄金的重要性部分源于其在金融制裁环境下保持资产安全。黄金作为主要的非法币储备资产，只要掌握在本国央行的物理控制范围内，通常不受第三方金融制裁的限制。一些国家在遭受制裁的情形下仍能通过跨境安排出售黄金，表明黄金具有天然的制裁回避属性，因此可能成为对冲制裁风险的储备选择。

自全球金融危机以来，各国央行持续增加黄金持有量，到2024年第一季度黄金在全球官方储备中的占比升至 25年新高。不同国家之间的黄金占比差异明显，这种分布反映出黄金配置不仅与风险偏好相关，也受政治地位、国土幅员以及运输与保管成本等因素的影响。历史上的大国、地缘范围较广或在国际金融体系中具有较高中心性的国家，更倾向于持有较高比例的黄金。

图1、2024Q1各国央行黄金持有比例分布（来源：World Gold Council）

在考察黄金占比随时间的变化时，将其与能够代理金融制裁风险的军事进口结构联系起来，可进一步揭示黄金配置的驱动因素。军事进口体现国家的安全政策取向，并伴随真实的财政与政治承诺，因此能够作为制裁风险的有效代理。利用 2017—2021 年 SIPRI 军贸数据，可以在2022 年俄乌冲突前的时期，观察各国是否已在调整储备结构以应对制裁风险的潜在上升。由于军贸协议的金融细节通常不公开，SIPRI 采用基于生产成本与武器特性计算的趋势指标值（TIV）来衡量军品价值。

从美国的地缘竞争对手（尤其是中国与俄罗斯）进口高价值军事装备的国家，更可能面临美国制裁。2017 年，美国通过《通过制裁对抗美国对手法案》，允许对与俄罗斯国防部门交易的实体实施制裁；2020 年，美国发布行政令，对特定中国军事企业实施金融制裁。任何与受制裁实体交易的主体，都面临次级制裁的风险，因此从中国或俄罗斯进口军品的国家，其制裁风险相应增加。

对比不同国家的黄金占比变化，可以看到黄金配置的调整与其军事进口结构之间存在有意义的系统性关系。与美国保持高度军事合作的国家，其黄金占比的变化相对较小；而与中国或俄罗斯有更多军事往来的国家，黄金占比提升更为明显。这种差异在控制地理因素和经济发展水平之后仍然存在，说明军事合作方向所反映的制裁风险暴露，是影响黄金配置变化的独立因素之一。

这一证据表明，在西方制裁不断加强的背景下，部分国家增加黄金储备的行为与其制裁暴露程度相一致。黄金作为非法币储备资产的吸引力，在政治立场与主要法币储备发行方存在分歧的国家中尤为强烈。这一现象也为理解为何某些国家愿意探索黄金之外的其他非法币资产（例如加密货币）作为储备工具提供了现实依据。

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加密货币的特征

加密货币是一类可互换的数字代币，其交易历史记录在由密码技术保护的数字账本上。比特币作为最早也是规模最大的加密货币，自 2009 年开始运行，此后出现了种类繁多、采用不同数字架构的加密货币。区块链技术构成了比特币体系的核心，其去中心化、公开且不可篡改的结构支持代币的生成和交易的验证。区块链具有“伪匿名性”，即所有钱包之间的交易都是公开的，但钱包持有者的真实身份通常不会披露，尽管有时可以通过交易模式或外部信息间接推断。

比特币采用“工作量证明”机制验证交易，矿工组织通过专用计算设备竞争性地产生新区块，胜出的矿工按其计算能力占比获得新发行的代币及交易费用。虽然加密货币常被认为不依赖传统金融体系的“信任”，其运作仍需依赖一套不同的信任基础，包括对软件安全性的信任、对矿工不进行合谋攻击的信任，以及对治理机制不会通过硬分叉改变系统底层规则的信任。

去中心化加密货币对政府实施的金融制裁具有高度抵抗力。尽管法币发行国可以禁止其境内主体协助受制裁钱包将加密货币兑换为法币，主流加密货币交易所也必须遵从制裁要求，但只要区块链本身不由制裁方控制，受制裁个人仍能在链上自由转移代币。此外，受制裁者还可以通过“链下”方式转移其加密资产，例如直接交换私钥以换取商品、服务或其他货币。实际案例显示，即使在被美国财政部列入制裁名单后，仍有国家或主体继续利用加密货币进行交易或规避制裁，包括黑客在被制裁后继续处理被盗以太币，以及部分国家许可本国矿工挖矿并将代币出售给中央银行用于规避制裁。

在工作量证明机制中，成功审查区块链交易需要获得超过全网 50% 的算力，但比特币挖矿的巨大算力和高能耗使其难以实现。一旦任何个体或组织试图达到多数算力，其行为可能引发“重复支付”等攻击，从而破坏加密货币的可信性，因此矿工与持有者普遍有动力阻止多数算力的出现。过去曾有矿池短暂接近多数算力，但最终因公众反对、网络攻击及矿工退出而失去主导地位，之后再未出现类似情况。这种结构性特征强化了比特币作为最具价值的加密货币的地位，也使竞争性工作量证明货币难以吸引足够算力，形成价值不足、算力有限、易受攻击、难以扩大规模的循环，许多小规模工作量证明加密货币因此受多数算力攻击影响。

比特币矿工在交易验证时通常不会执行钱包层面的制裁。曾有矿池宣布拒绝处理涉及制裁钱包的交易，但在遭遇反对且收入下降后迅速撤回。由于矿工可以因更高的交易费用而处理特定交易，制裁难以有效阻断矿工层面的验证行为。同时，比特币挖矿分布于全球多个国家，地理上跨区域移动性强，这进一步削弱了个别国家通过监管矿工来审查区块链的能力。

然而，工作量证明系统的去中心化也伴随显著的环境外部性。比特币挖矿消耗全球约 0.5% 的电力。央行若大量购买比特币，将因提高价格而推动更多挖矿活动，加剧环境影响。从制裁风险角度来看，这一环境成本可被视为去中心化带来的代价，而在担忧遭受制裁的国家看来，这种代价是为了获得储备资产抗制裁能力而可以接受的。

此外，比特币在市场压力时期呈现一定的“避险流动”特征，例如在 2022 年全球对俄罗斯央行实施制裁后，以及 2023 年硅谷银行倒闭期间，比特币出现向安全资产靠拢的市场行为。综合其表现，比特币符合作为价值储藏手段的基本要求。

05

研究设计

本研究围绕一个核心问题展开：在面对不断累积的金融制裁风险时，比特币是否能够成为中央银行储备体系中的可行资产，其作用是否能与黄金及美元等传统储备资产相比较？为回答这一问题，研究构建了一个能够系统刻画储备资产收益特征、风险结构以及相关性变化的模型框架，使得在不同制裁情境下，各类储备资产的表现可以被统一、动态地模拟与比较。

模型的总体设计遵循三个原则：一是需要反映各类储备资产实际市场中的波动性、偏度、厚尾等关键特征；二是需要刻画不同资产之间关联结构随时间的变化，特别是在制裁等极端事件发生时的相关性调整；三是需要允许在政策场景下模拟储备资产的替代与组合优化效果。基于此，模型在结构上分为两层：单变量层面描述各储备资产自身的收益分布与波动行为；多变量层面刻画资产之间的动态相关性，用以构建联合收益分布。

在模型设定上，研究对资产的未来回报引入信息型先验，以抑制由于短期价格飙升导致的过度乐观预期，尤其是对比特币的长期收益进行适度下调，使储备资产模拟更贴近央行的风险管理视角。随后，通过贝叶斯框架对参数进行估计，从而在不依赖过度简化假设的前提下，对资产收益分布及其相关性进行系统推断。

研究所使用的数据覆盖比特币、黄金、美国国债、人民币资产等多类储备资产的历史回报序列，并结合世界黄金协会与 SIPRI 军贸数据库的外部数据，用以描述制裁暴露程度、黄金配置变化及其与储备行为相关的背景条件。这些数据共同构成了模型的基础输入，使得模型既能反映金融市场特征，又能在制裁情境下进行政策相关模拟。

为了验证所构建的储备资产模型能否准确刻画比特币的历史收益特征，文章将模拟生成的收益分布与真实市场数据进行了系统对比。结果显示，由于先验设定对长期收益进行了收敛处理，模型产生的季度收益路径相较于历史滚动收益更加平稳，但整体走势仍与比特币过去十五年的经验模式一致。在波动性方面，文章发现模型生成的季度标准差与历史数据的波动区间高度吻合，且分布范围更广，表明模型能够捕捉比特币固有的高不确定性。偏度方面，由于模型假定对数收益为对称分布，模拟偏度围绕零分布，但转化为总收益后呈现出与历史数据类似的正偏。尾部风险方面，模拟的超额峰度与实际样本几乎一致，反映模型能够合理再现比特币显著的厚尾属性。

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核心结论

第一，制裁风险是影响最优储备结构的关键因素。在无制裁条件下，各类资产的配置主要由自身的风险收益特征决定：黄金因其稳定性而占据较高比重，比特币因潜在回报而获得一定配置，而美元、欧元等传统储备货币的权重随着风险厌恶程度变化而调整。然而，一旦引入制裁冲击，最优储备组合立即发生明显变化，传统储备货币的相对吸引力下降，黄金与比特币的权重显著上升，显示制裁风险会系统性改变储备资产的相对价值。

第二，黄金在制裁情境下始终是最重要的对冲资产。在模拟的制裁冲击下，无论制裁强度如何，黄金的最优配置均显著提升。研究表明，一旦美元或欧元资产因制裁遭受损失，黄金的防御功能更加突出，成为中央银行规避制裁风险的核心工具。黄金的稳定价值与不依赖主权发行的特性，使其在所有制裁场景下都保持最强的避险地位。

第三，比特币在制裁风险上升时的储备价值明显提高。由于比特币不受单一国家控制，其在制裁情境中的相对吸引力增强。研究结果显示，比特币的组合权重随制裁概率的上升而增加，尤其是在美元和欧元资产遭受冲击的情况下更为显著。这说明比特币的去中心化特征使其在制裁环境下具备额外的分散化价值，能够在一定程度上替代部分主权货币的角色。

第四，即便在极端情况下，比特币仍具有一定的风险分散效果。 研究进一步模拟了同时对黄金和比特币施加不同限制的极端情境，结果显示储备组合的可对冲空间会明显收缩，整体风险显著上升。然而，即使比特币受到部分约束，其仍然保留一定的分散效果。这是因为比特币的流通不依赖特定国家的支付体系，使其难以被完全阻断，从而在组合中继续发挥部分对冲作用。

第五，制裁概率的变化推动央行储备从主权资产向非主权资产的配置转移。敏感性分析表明，随着美国或欧盟制裁概率的提高，美元和欧元在最优组合中的权重持续下降，而黄金与比特币的权重同步上升。这种结果说明：制裁预期本身——即便尚未发生——就足以改变中央银行的最优配置；同时，制裁概率的相关性（如美欧制裁高度联动）也会进一步促使储备结构向更分散、更多元的方向调整。

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政策启示

主要储备货币发行方的金融制裁风险正在深刻影响中央银行的储备管理逻辑，使传统意义上的“安全资产”概念不再稳固。对于可能遭遇制裁的国家而言，美国国债或欧盟AAA级债券不再具备绝对安全性；在制裁情境下，没有任何资产能够完全幸免。加密货币在一定程度上能够规避主权制裁，但其价格高度波动；黄金虽然不依赖主权体系，但其价格同样波动较大，且实物管理成本高、流动性低于法币资产。因此，中央银行在应对制裁风险时面临安全性、波动性与流动性之间的多重权衡。

模型显示，制裁风险会显著推动央行从传统的美国国债转向比特币、黄金和人民币等更加多元的资产组合。模型强调，储备结构的优化需要在制裁风险、资产波动性与预期回报之间寻求平衡，比特币、黄金与人民币能够在西方制裁风险中发挥不同形式的“保险”功能，而比特币在结构上对黄金和人民币形成补充，可增强储备的抗冲击能力。因此，对于部分国家而言，适度接受加密货币可能提升其面对地缘经济冲击的韧性。

若央行选择购买加密货币，还需权衡是否公开相关信息。隐瞒持仓能够进一步减少外部冻结资产的可能性，这与许多央行不公开其法币储备货币构成的做法一致。然而，若公开比特币钱包地址，市场即可验证央行持有规模，但央行也需承担因资产高波动而引发公众质疑的风险；类似地，央行在黄金价格下跌时也倾向于减少披露。此类信息管理本身也构成储备管理策略的一部分。

原文

来源

作者信息：

Matthew Ferranti（University of Cincinnati, Cryptoeconomics Lab, Cincinnati, OH, United States）

来源：

Journal of International Money and Finance, Volume 159, 2025

选题：货币银行与金融监管选题组

策划 / 整理：胡云清、和逸飞

监制：商倩

版面编辑｜徐黎茹

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜朱霜霜