赵伟 陈达飞 王茂宇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

截止到5月中旬，美国进口商品的平均关税税率已经降至16%左右，但仍处历史高位。目前已进入数据验证期，如何观察美国的“抢进口”动能和“滞胀”压力？本文提出了一个监测框架。

热点思考：美国经济：关税冲击的监测框架

一、关税冲击进入数据“验证期”，如何监测其经济影响？三大维度：贸易、价格、风险偏好

关税冲突虽有缓和，但美国税率仍处历史高位。5月12日以来，美国对华进口平均关税税率降至42%，总体平均税率降至16%，但仍处于历史高位。耶鲁大学预算实验室的测算认为，该关税或使美国GDP下降0.65个点，通胀上升1.7个点。所以，“滞胀”是基准假设。

关税对美国经济的传导，可从贸易（数量）、价格、风险偏好三个维度进行监测。1）贸易方面，关税冲击体现为美国进口先增后减（抢进口）、出口受抑，并影响国内需求；2）价格方面，关税将由进口价格传导至生产和消费价格，抑制实际消费需求；3）风险偏好方面，关税推升政策不确定性，影响金融压力、美元指数，进而降低居民消费意愿、企业投资意愿。

二、短期内，应该关注哪些核心经济指标？进口、库存和通胀压力

一季度，美国开始抢进口、补库存，但库销比仍然平稳，90天关税暂停期“抢进口”或将延续。从中国外贸吞吐量、美国集装箱到港量等数据看，美国一季度“抢进口”火爆，部分行业库存增速上行，但库销比稳定。5月12日后，集装箱订单指向新一轮“抢进口”或开启。

关税的通胀效应若隐若现。截止目前，美国进口价格对于本轮关税的响应并不充分，转口、关税豁免是潜在原因。但是，通胀压力可能“迟到”，却不会“缺席”。从细分商品或进口价格的国别结构上看，关税对于通胀的推升效应已有所显现，后续需进一步关注对居民消费的抑制。

三、美国经济：“滞胀”、“放缓”还是“衰退”？或遵循从“滞胀”到“放缓”的动态路径

动态而言，关税对于经济的影响是从“滞胀”到“放缓”或“衰退”，具体取决于关税冲突如何演绎。在当前关税水平下，未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。但从今年4季度开始，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“放缓”，不排除“衰退恐慌”的可能性。

高频指标或软指标均显示，美国投资、消费、就业或将转弱。关税对美国经济传导落脚于“消费——就业”循环。就业方面，领先数据指向失业率有上行压力；消费方面，前期居民“抢购”动力有所透支，短期内消费走弱亦是主调。投资方面；制造业PMI、资本开支指数是核心关注。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

截止到5月中旬，美国进口商品的平均关税税率已经降至16%左右，但仍处历史高位。目前已进入数据验证期，如何观察美国的“抢进口”动能和“滞胀”压力？本文提出了一个监测框架。

（一）关税冲击进入数据“验证期”，如何监测其经济影响？

1.1 中美关税缓和，但美进口平均税率仍处历史高位

5月12日，美国对中国关税税率降至42%，中国对美国税率降至27%。1）美国对华关税降低91个点，暂停24个点，合计115%，当前美国对华加征关税税率为42%（12%+20%+10%，不含豁免）。美国暂停实施4月2日对等关税中的24%（90天），但保留10%的基准税率；取消4月8日追加的50%额外关税，取消4月9日追加的41%额外关税。共降低91%，暂停24%，合计115%；2）中国对美国关税降低91个点，暂停24个点，合计115%，当前中国对美国关税税率为27%（17%+10%，不含豁免）。中国暂停实施4月4日反制关税中的24%(90天)，但保留剩余的10%；取消4月9日反制的50%关税，取消4月11月反制的41%关税，共降低关税91%，暂停24%，合计115%。

中美达成协议后，美国平均关税税率由27%降至16%，但仍处于历史高位。1930年霍利斯穆特关税落地后，美国关税税率从14%上升至20%，斜率更平缓。4月11日中美加码后，美国平均关税率从2024年的2.4%升至27%。5月12日，中美关税降级后，美国平均关税税率下降至16%，考虑豁免产品后，进一步降至14%。双边关税降级后，美国平均关税税率依然处于近50年来高位。

根据5月12日版本关税，美国GDP或下跌0.65个点，通胀抬升1.7个点。预算实验室（The Budget Lab）评估了截至2025年5月12日美国所有关税及外国报复性措施的影响，包括对华关税下调、美英贸易协定和近期宣布的汽车关税退税政策。美国PCE通胀可能抬升1.7个百分点，2025年实际GDP可能下降0.65个点，中长期GDP可能下跌0.36个百分点。分季度看，25年二季度，美国GDP可能下跌0.5个点，三季度-0.2个点，四季度-0.6个点，关税冲击在2026年上半年达到最大。

1.2 短期内滞胀仍是基准假设，关注经济数据“验证”

短期内，“滞胀”仍是基准假设，警惕特朗普“出尔反尔”可能性。虽然中美关税有所缓和，美国关税平均税率有所下降，但美国经济“滞胀”仍为基准假设，未来对美国经济数据、金融压力的跟踪将是数据“验证期”的核心所在，这将决定联储年内降息抉择。另一方面，根据2018-2019年中美博弈经验，中美关系缓和后美国“出尔反尔”的先例历历在目，因此仍不可小觑关税拉锯对于美国经济的冲击。

1）静态而言，关税的经济效应表现为“滞胀”。当下，市场的分歧在于滞和胀的强弱比较、动态特征和美联储货币政策的反应。动态而言，基于41个国家的跨国比较研究结果显示，关税对“滞”和“胀”的影响量级基本对称（滞略大于胀）、但早期通胀上行的斜率更加陡峭。微观的解释是，中间品和终端品对关税的吸收速率和持续时间是不一样的：中间品关税的通胀效应虽小但更持久，终端品关税的通胀效应更大但更短暂。定量而言，如果关税导致进口中间品和终端品成本增加10%，当年CPI通胀将分别上升0.3%和0.5%。美国进口商品的结构是中间品占比45%、终端品55%。所以，10%的关税对应着0.41%的CPI通胀（0.3*45%+0.5*55%）；

2）基于关税1.0期间美国三次“出尔反尔”的先例，关税摩擦可能存在变数。根据2018-2019年经验，美国在上一轮贸易摩擦中共有三次“出尔反尔”（2019年《关于中美经贸磋商的中方立场》），特别是在2018年G20峰会中美元首达成“90天谈判期”共识后，美国在2019年仍继续加征2000亿美元商品15%的关税，与当前情景类似。因此，未来美国关税政策仍可能有新的变数，风险不可忽视。

关税对美国经济的传导，可从贸易（数量）、价格、风险偏好三个维度进行监测。1）贸易方面，关税冲击体现为美国进口先增后减（抢进口）、出口受抑，并影响国内需求；2）价格方面，关税将由进口价格传导至生产和消费价格，抑制实际消费需求；3）风险偏好方面，关税推升政策不确定性，影响金融压力、美元指数，进而降低居民消费意愿、企业投资意愿。

（二）贸易渠道：美国新一轮“抢进口”行将开启

2.1 从“抢进口”到“超额库存”？

一季度美国“抢进口”、“抢补库”现象显著，90天关税暂停期“抢进口”或将延续。关税对于美国进口环节的冲击最先体现在“抢进口”，一季度美国实际GDP环比转负，最大拖累即来自于商品进口。从航运角度来看，中国港口外贸货运量、中国-美国集装箱到达量、全球-美国集装箱到达量、美国洛杉矶港口船舶数均在一季度大幅超越季节性。但是，在4月对等关税扰动下，上述数据指向美国外贸活跃度出现大幅降温。在5月12日中美关税阶段性缓和后，中国-美国集装箱运输预订量大幅飙升，可能预示着新一轮美国“抢进口”、中国“抢出口”的开启。

2025年一季度，中国“转口”贸易火热，体现在运价、美国进口数据中。

1）关税担忧使得中国对美“转口”贸易升温。运价方面，自2024年11月以来，CCFI东南亚航线运价出现超季节性上行，至今仍然远远高于上年同期，而美西航线运价自2025年3月以来已回落至上年同期水平之下；

2）从进口数据来看，美国自加墨、东盟进口增速明显强于中国。2025年以来，美国自加拿大、墨西哥、东南亚进口增速明显强于自中国，中国在美国商品进口中的份额大幅收缩，目前已不足10%。

美国“抢进口”集中在进口税率较低的行业，如化学品、电子产品（3月末税率）。自2025年以来，美国进口税率越高的行业，进口增速相应更低，显示关税冲击已开始抑制美国进口。进口增速较高的行业主要集中在化学品、电脑电子产品等几个进口税率较低的品类，两者进口累计同比分别达到59%、37%（2025年1-3月）。另一方面，美国进口税率较高的品类进口增速相对更低，如服装、金属制品等。

“抢进口”导致美国部分行业库存增速提升，但内需稳健使得库销比变化不大。2025年以来，美国电脑、皮革制品库存增速明显较高，多数行业库存增速也有所上行。但是，美国多数行业库销比变化不大，或反映内需稳健。2024年12月-2025年3月，在美国制造商、批发商、零售商44个子行业中，库存增速出现提升的共有35个行业，但库销比出现上升的只有18个。2025年3月，制造商、批发商、零售商库销比分别为1.45、1.30、1.29月，库销比最大的子行业也不超过3月。

2.2 哪些美国出口行业受冲击较大？

美国出口可能会受进口关税反噬，石油煤炭、基础金属等行业受影响或较大。根据2018-2019关税1.0时期经验，美国出口增速、制造业PMI新出口订单均在关税加征之后大幅回落。从4月美国PMI新出口订单指数来看，美国出口可能出现大幅下滑，历史经验可能重演。从行业来看，2025年1-3月，美国商品出口中海外增加值占比与出口增速呈现反向关系。换句话说，美国商品出口越依赖海外中间环节的行业，受美国关税反噬影响可能更大，影响较大行业主要为石油煤炭制品、基础金属、交通设备等，美国上述三行业出口中海外增加值占比分别为35.4%、15.2%、14.8%。

短期内，美国“外贸恶化——卡车运量下降——零售、生产受阻”风险或不大。短期4月对等关税的落地一度引发市场对于美国进口下滑、货架“清空”的担忧。4月美国进口集装箱量的下滑已经反映在高频数据之中，下一步可能影响的是美国国内货运环节，即美国国内卡车运量可能受到影响。但是，若5月中美关税缓和开启新一轮“补库”，那么短期内美国“进口、出口下滑——国内卡车运量下降——零售、工业生产受阻”的链条仍难以成为现实。

（三）价格渠道：关税的通胀效应若隐若现

3.1 一季度，美国进口价格对于关税的响应并不充分

一季度，美国进口价格对于关税2.0的反映并不充分，“转口”、关税豁免是潜在原因。1）一季度，美国加征关税更多集中于中国，但中国出口可能通过“转口”缓和关税冲击，这包括通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”。从数据来看，美国2024年12月进口中来自中国的比例仍有13.2%，但2025年3月已下降至8.6%；2）2月初，特朗普对中国加征10%关税。但是，美国豁免了在2月1日之前装船，并且在2月4日-3月7日之间抵达美国的商品，导致关税对美国进口价格传导滞后。

3.2 “隐秘的角落”：美国居民通胀压力有多大？

虽然过去几个月美国CPI通胀弱于市场预期，但微观渠道已开始体现关税效应。根据联储分析，2月美国对中国加征的10%关税并未对美国零售价格产生影响。但是，3月4日美国对中国再度加征10%关税后，美国来自中国的零售商品价格随即开始上涨，4月2日“解放日”对等关税的落地加剧了来自中国零售商品价格的上涨斜率。也就是说，面对关税加征，微观数据显示美国零售商已经开始涨价。

宏观数据上，也可以观察到一季度美国PCE通胀开始反映关税冲击。首先，2025年1-3月期间，美国进口依赖度高的PCE消费品类通胀涨幅更大。进一步看， 20%对华关税对美通胀的理论影响与2-3月美PCE超额通胀（相对2000-2019年平均水平）呈现正相关关系。根据联储研究，2-3月美国对华关税已经对核心PCE商品通胀形成0.33个百分点的推升，对应0.08个百分点的核心PCE通胀推升。

展望未来，美国商品通胀面临较大升温压力，可能抑制居民消费。1）美国Manheim二手车价格指数领先美国车辆通胀2-3个月；2）物流经理价格指数领先美国通胀3个月左右；3）各联储统计的制造业价格指数领先美国通胀约6个月（PPI渠道）；4）2025年至今，美国PCE通胀与PCE实际消费呈现负相关关系，凸显“通胀抑制消费”，这一条逻辑在未来可能会继续发酵。

（四）风险偏好渠道：关税拉锯是最大风险

理论上，贸易政策不确定性可能推升美国金融压力、美元指数，进而影响实体偏好。与贸易、价格不同，风险偏好并不是通过实体渠道影响经济，而是通过“政策不确定性——金融压力、美元指数”的渠道影响实体消费、投资意愿。自特朗普胜选以来，美国贸易政策不确定性大幅飙升至历史高位，理论上，这可能推升美国金融压力、美元指数。需注意的是，近期美元指数弱势并非传导机制失效，而是由于美元作为避险资产的地位受损。

4.1 政策不确定性如何抑制企业投资意愿？

金融压力的增强可能抑制投资，强化经济下行风险。自2025年初以来，美国金融市场动荡，金融压力/状况恶化，趋紧的金融环境不利于企业投资、工业产出。若对等关税继续加剧美国金融脆弱性，则经济下行风险可能强化、通胀上行风险可能弱化，这对于联储来说可能是未来转鸽的催化剂。

展望未来，虽然中美贸易摩擦阶段性缓和，但短期内美制造业仍面临下行压力。从领先指标来看，美国制造业产出滞后于美国ISM制造业PMI产出指数3个月左右。在制造业PMI内部，“新订单-自有库存”指数缺口一直是整体指数有效的领先指标（3个月），这意味着美国制造业生产在短期内可能面临一定下行压力。

4.2 金融市场如何冲击居民消费意愿？

若金融市场波动性强化，导致金融压力提升，则美国居民消费意愿可能受抑制。不确定性对于美国居民消费的影响渠道，也可通过“不确定性提升——金融市场震荡——居民消费意愿下降”的形式传导，即“财富效应”的反面。根据历史规律，美国居民净值/可支配收入与储蓄率呈现负相关关系，叠加美国居民部门资产中权益份额较大，使得权益资产波动/股市震荡往往可以直接影响居民消费意愿。

（五）美国经济：“滞胀”、“放缓”还是“衰退”？

5.1 “居民就业——消费”循环出现走弱迹象

关税对美国经济传导均落脚于“消费——就业”循环。上文综合讨论了关税对于美国经济的三大传导渠道，而这三大渠道均会作用在美国“就业——消费”循环上，如国内货运量下降、企业投资意愿下降可能导致企业开启裁员，而CPI/PCE通胀上升、居民消费意愿下降可能抑制消费。此循环的走弱幅度，是美国经济走向温和“滞胀”还是 “衰退”的核心要素。

1）就业方面，领先数据指向美国失业率有上行压力。2025年至今，美国就业市场表现较强，4月非农就业新增人数仍达17.7万人，失业率维持在4.2%，关税冲击的影响看似遥远。但是，从高频指标，如小企业雇佣计划、失业金申领数据来看，美国失业率短期内存在上行压力。

2）消费方面，前期美国居民“抢购”动力有所透支，短期内消费走弱亦是主调。美国居民消费的高频跟踪指标可参考红皮书零售、芝加哥联储周度零售指数。4月美国零售环比0.1%，剔除汽车、汽油口径表现较弱，或反映消费者面对关税的“抢购”有所透支。需注意的是，密歇根消费者信心的回落更多体现的是党派分歧与通胀压力。

3）投资方面，上文提到美国出口受到关税反噬，政策不确定性抑制企业投资意愿，美国制造业PMI、各联储公布的资本开支指数可能是观察美国企业投资意愿的重要指标。

5.2 美国经济：从“滞胀”到“放缓”的动态路径

美国经济整体动能如何？是否已经出现衰退迹象？根据上文分析，美国“居民就业——消费”循环已经出现走弱迹象。但是，从美国经济整体来看，联储周度经济指数、亚特兰大联储GDPNow等高频指标均指向经济在短期内尚未面临“衰退”风险，后续需持续监测、跟踪

根据NBER划分周期的6个底层指标看——均为周期同步指标，当前亦尚未释放衰退信号。经验显示，当6个指标中至少有3个开始回撤（或Jeremy Piger衰退概率上行），且只有在持续回撤一段时间后（往往超过两个季度，或者虽然短暂，但回撤幅度足够深），才可能被NBER定义为衰退。截止到2025年4月，JP衰退概率为0.84%，都处于低风险区间。

消费是美国经济的支柱，劳动力市场是美国经济的“压舱石”，失业率是衰退与否的“试金石”。美国是典型的消费经济体，劳动力市场对于总需求的含义至关重要。一般认为，失业率是经济的滞后指标，所以用失业率判断经济衰退即使有效，对指导投资的意义也有限。但是，正是因为它的滞后性，恰恰有助于确定经济的拐点。经验上看，失业率的上行是NBER衰退的一个子集——失业率上行是衰退的必要条件。失业率的上行是非线性的，但这种非线性变化往往需要外生冲击。换言之，如果没有外生冲击，失业率的上行往往是临时的或非持续的，如2024年7月失业率升至4.3%，触发了“萨姆规则”（Sahm rule），但并未发生外生冲击，拆解失业人数的结构也发现，临时性失业是主要拖累。故可以判断衰退的信号或中断、大概率是一次“假衰”。

动态而言，关税对于经济的影响是从“滞胀”到“放缓”或“衰退”，具体取决于关税冲突如何演绎。在当前关税水平下，未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。但从今年4季度开始，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“放缓”，不排除“衰退恐慌”的可能性。

经过研究，我们发现：

一、关税对美国经济的传导，可从贸易、价格、风险偏好三个维度进行监测。1）贸易方面，关税冲击体现为美进口先增后减（抢进口）、出口受抑；2）价格方面，关税的传导遵循“进口价格——生产、消费价格”顺序，通胀抑制居民消费；3）风险偏好方面，关税推升政策不确定性，影响金融压力、美元指数，进而降低居民消费意愿、企业投资意愿。

二、一季度，美国开始抢进口、补库存，但库销比仍然平稳，90天关税暂停期“抢进口”或将延续。一季度，从中国外贸吞吐量、美国集装箱到港量等数据来看，美国“抢进口”火爆，并进一步形成库存，但内需稳健使得库销比变化不大。在5月12日中美关税缓和之后，集装箱订单指向新一轮“抢进口”可能开启。

三、关税的通胀效应已若隐若现。截止目前，美国进口价格对于本轮关税的响应并不充分，转口、关税豁免是潜在原因。但是，通胀压力可能“迟到”，却不会“缺席”。从细分商品或进口价格的国别结构上看，关税对于通胀的推升效应已有所显现，后续需进一步关注对居民消费的抑制。

四、美国经济或遵循从“滞胀”到“放缓”的动态路径。在当前关税水平下，未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结，高频指标或软指标均显示，美国投资、消费、就业或将转弱，通胀压力可能逐步体现。但从今年4季度开始，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“放缓”，不排除“衰退恐慌”的可能性。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

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